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行業(yè)核心觀點：

我國乳制品行業(yè)快速發(fā)展， 2021年行業(yè)市場規(guī)模達 4687.38億元， 2016-2021 年 CAGR 為 6%，是世界第二大乳制品市場。 行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條長且發(fā)展成熟，上中下游配合有序、協(xié)調(diào)發(fā)展。目前行業(yè)呈伊利、蒙牛雙寡頭壟斷格局，其他區(qū)域乳企錯位競爭。近期，我國原奶供應(yīng)階段性過剩，原奶價格持續(xù)下行，對乳企毛利率改善利好，但頭部乳企噴粉保存損失大，紅利有所抵消。 短期來看，隨著中秋、國慶雙節(jié)到來以及下半年消費提振，乳制品消費需求有望回升，原奶供應(yīng)過剩現(xiàn)象得以緩解，預(yù)測下半年原奶價格降幅將收窄，最終保持低位運行，同時乳企噴粉導(dǎo)致?lián)p失也會減少，從而使乳企毛利率進一步改善。 中長期來看，隨著消費提振以及消費升級，我國奶業(yè)發(fā)展空間廣闊。行業(yè)未來向高端化發(fā)展，奶酪和低溫奶成為新的增長點。

投資要點：

乳品營養(yǎng)價值高，疫情過后消費提振，行業(yè)逐步回暖： 按照生產(chǎn)工藝不同，乳制品可分為白奶、酸奶、奶酪以及其他乳制品四大類。乳制品營養(yǎng)價值高，深受消費者喜愛。乳品行業(yè)歷經(jīng)“貧瘠”、“革新”、“發(fā)展”、“提質(zhì)”、“興盛”五個階段，現(xiàn)處于疫情以后的“恢復(fù)期”。隨著疫情得到控制，我國經(jīng)濟逐漸恢復(fù)，疊加擴消費政策頻出，行業(yè)逐漸回暖，是恢復(fù)最快的行業(yè)之一。

行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條長，涵蓋奶源供應(yīng)、乳制品加工以及終端銷售等環(huán)節(jié)：上游奶源供應(yīng)： 政策端全面促進奶業(yè)振興，鼓勵牧場發(fā)展規(guī)模化養(yǎng)殖，提高牛奶產(chǎn)量和質(zhì)量。隨著牛奶產(chǎn)量逐漸擴張，我國原奶供應(yīng)出現(xiàn)階段性過剩，使原奶價格持續(xù)下行。在此背景下，一方面上游牧場盈利承壓；另一方面乳企原奶成本下降，毛利率得以改善，但頭部乳企與上游牧場綁定過深，原奶供應(yīng)過剩背景下不得不對過剩原奶進行噴粉保存，造成一定損失，抵消一部分原奶價格下行紅利。 中游乳制品加工： 經(jīng)過多年發(fā)展，奶業(yè)面貌煥然一新，乳品產(chǎn)量再創(chuàng)新高， 2022 年乳制品產(chǎn)量為3117.7 萬噸，同比增長 2.0%。其中以液態(tài)奶為主，其占比超 90%，并整體呈上升趨勢；干乳制品中奶酪未來或?qū)⒊扇槠沸袠I(yè)新的增長點。同時各大乳企為應(yīng)對原奶價格波動風(fēng)險，加強產(chǎn)業(yè)鏈一體化建設(shè)，紛紛拓展上游牧場布局，從源頭把控奶源品質(zhì)。 下游終端銷售： 從消費渠道來看，以線下渠道為主，隨著互聯(lián)網(wǎng)以及三大電商平臺快速發(fā)展，乳企越發(fā)重視線上渠道，雙渠道共同推動行業(yè)發(fā)展；從消費結(jié)構(gòu)來看，我國乳品消費仍以液態(tài)乳為主，液態(tài)乳和干乳制品消費比例大約為 7： 3；從消費品質(zhì)來看，市場向高端化、多元化發(fā)展。

行業(yè)呈雙寡頭格局，龍頭領(lǐng)先地位穩(wěn)固： 我國乳企可分為全國性乳企、區(qū)域性乳企以及地方性乳企三大梯隊，其中蒙牛伊利兩大全國性乳企龍頭地位穩(wěn)固。從細分領(lǐng)域來看， 1）常溫奶： 伊利、蒙牛雙寡頭壟斷格局明顯，二者市占率接近 80%，但隨著雙巨頭重心轉(zhuǎn)移，其他乳企或?qū)⒂瓉硎袌鰴C遇。 2）低溫奶： 受運輸半徑影響，低溫奶市場競爭呈區(qū)域割據(jù)局面。低溫白奶領(lǐng)域以光明、三元等區(qū)域性乳企為主，且市場集中度不斷提升；低溫酸奶領(lǐng)域伊利、蒙牛為兩巨頭占據(jù)主導(dǎo)地位，兩者市占率超 50%。 3）奶酪： 國產(chǎn)品牌妙可藍多逐漸崛起，行業(yè)集中度逐漸提升。 4）奶粉： 進口奶粉增速放緩，飛鶴等國產(chǎn)品牌強勢崛起。

重點公司分析： 1） 伊利股份： 公司是中國規(guī)模最大，產(chǎn)品品類最全的乳制品企業(yè)，多個細分領(lǐng)域領(lǐng)先。目前仍以液態(tài)奶為主，但重心逐漸向奶粉及奶制品業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，其將成公司第二增長極。 2）蒙牛乳業(yè)： 公司產(chǎn)品矩陣與伊利相似，液態(tài)奶為主要產(chǎn)品，但未來重視低溫奶發(fā)展，并通過外延并購布局奶酪和奶粉板塊。 3）光明乳業(yè)： 公司集奶牛養(yǎng)殖、乳制品研發(fā)及生產(chǎn)加工、冷鏈物流配送、終端銷售等產(chǎn)業(yè)鏈于一體，戰(zhàn)略定位“領(lǐng)鮮者”，成就低溫板塊領(lǐng)先者。

投資建議： 目前原奶供過于求，價格持續(xù)下行，對中游乳企毛利率改善利好。但由于頭部乳企與上游牧場綁定過深，原料收購超過需求，噴粉保存導(dǎo)致?lián)p失較大，原奶價格下行紅利有所抵消。 短期來看， 隨著中秋、國慶雙節(jié)到來以及下半年消費提振，乳制品消費需求有望回升，原奶供應(yīng)過剩現(xiàn)象得以緩解，預(yù)測下半年原奶價格降幅將收窄，最終保持低位運行，同時乳企噴粉導(dǎo)致?lián)p失也會減少，從而使乳企毛利率進一步改善。中長期來看， ①我國奶業(yè)發(fā)展空間廣闊。我國人均奶類消費量較奶業(yè)發(fā)達國家仍有較大提升空間。隨著經(jīng)濟恢復(fù)和消費提振，城鄉(xiāng)居民日益推崇奶類價值，有穩(wěn)定飲奶習(xí)慣的人群穩(wěn)步擴大，奶業(yè)市場規(guī)模逐步擴大；②隨著消費升級和居民健康意識的提升，品質(zhì)消費成為熱點，市場朝著產(chǎn)品高端化、消費場景多元化發(fā)展； ③在液態(tài)奶穩(wěn)定發(fā)展的同時，消費者逐漸從“喝奶”向“吃奶”轉(zhuǎn)變，奶酪成為乳業(yè)未來發(fā)展新的增長點；第三冷鏈運輸設(shè)施逐漸完善，低溫奶運輸和銷售半徑擴大，成為乳業(yè)未來發(fā)展另一增長點。

因此我們重點推薦： 1）高端賽道： 消費者需求從“溫飽型”向“品質(zhì)型”過度，疊加節(jié)假日送禮需求，越來越多的乳企布局高端產(chǎn)品，建議關(guān)注各大龍頭乳企高端系列產(chǎn)品表現(xiàn)。 2）奶酪賽道： 隨著“喝奶”向“吃奶”轉(zhuǎn)變，奶酪產(chǎn)品愈發(fā)受歡迎，建議重點關(guān)注國內(nèi)奶酪行業(yè)龍頭。3）低溫奶賽道： 受運輸半徑限制，低溫奶賽道區(qū)域乳企占優(yōu)。隨著冷鏈運輸完善，區(qū)域乳企增長有望提速，建議重點關(guān)注區(qū)域性乳企龍頭。

風(fēng)險因素： 消費者信心提振不及預(yù)期風(fēng)險、原材料價格上行風(fēng)險、食品安全風(fēng)險

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