8月15日，央行發(fā)布公告稱(chēng)，為對(duì)沖稅期高峰等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，開(kāi)展2040億元逆回購(gòu)操作和4010億元MLF操作，1年期MLF中標(biāo)利率從2.65%下調(diào)至2.5%，7天逆回購(gòu)利率從1.90%下調(diào)至1.8%，時(shí)隔兩個(gè)月，央行再次降息。

本次降息幅度時(shí)點(diǎn)和幅度都超出市場(chǎng)預(yù)期。一是，人民幣匯率近期仍未企穩(wěn)，二是，前期央行公開(kāi)表示“保持利率水平合理適度”和“防止空轉(zhuǎn)套利”，看似傳遞偏謹(jǐn)慎的態(tài)度。三是距離上一次降息間隔較短（6月），投資者原本擔(dān)心降息還需要時(shí)間。

但本次降息合理且有必要性：

【資料圖】

第一，通脹水平低，社融+經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，需要降息降低實(shí)際利率。對(duì)降息而言，最核心的決定因素在于增長(zhǎng)+通脹缺口。7月社融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能有待加強(qiáng)，總需求有待改善。而通脹方面，7月CPI同比降0.3%，PPI同比降4.4%，雖然有一定基數(shù)因素，但雙雙轉(zhuǎn)負(fù)意味著通脹缺口也已經(jīng)出現(xiàn)。增長(zhǎng)+通脹可能已經(jīng)低于潛在水平，因此需要降息來(lái)降低實(shí)際利率。

第二，引導(dǎo)房貸利率降低，緩解地產(chǎn)壓力。7月地產(chǎn)銷(xiāo)售投資進(jìn)一步下滑，當(dāng)前地產(chǎn)去庫(kù)壓力較大，截至7月末，商品房待售面積6.45億平方米，同比增長(zhǎng)17.9%。其中住宅待售面積增長(zhǎng)19.5%。8月初央行表示“繼續(xù)引導(dǎo)個(gè)人住房貸款利率和首付比例下行”，本次MLF下調(diào)后LPR也將跟進(jìn)調(diào)整，進(jìn)而降低居民購(gòu)房成本和存量貸款壓力，一定程度上穩(wěn)定地產(chǎn)需求。

第三，財(cái)政動(dòng)作有限，貨幣壓力有所增大。我們此前多次提示，如果財(cái)政和地產(chǎn)政策不夠強(qiáng)有力，那么貨幣政策放松的壓力會(huì)更大，政治局會(huì)議之后財(cái)政看似加碼空間有限，貨幣寬松的壓力有所加大。

第四，政治局會(huì)議后，貨幣政策也要有所動(dòng)作，尤其是央行人事變動(dòng)后要有新作為、新氣象。

第五，8月處于美聯(lián)儲(chǔ)加息空檔期，且根據(jù)芝商所的FedWatch工具，目前金融市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)下個(gè)月同意暫停加息的可能性超過(guò)90%，外部制約有所緩解。

值得注意的是，本次逆回購(gòu)和MLF進(jìn)行了非對(duì)稱(chēng)降息，逆回購(gòu)下調(diào)10BP，MLF下調(diào)15BP，我們理解主要是兼顧經(jīng)濟(jì)與空轉(zhuǎn)套利風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)镸LF-LPR連接著實(shí)體融資成本尤其是按揭貸款利率，而短端逆回購(gòu)和資金更相關(guān)，逆回購(gòu)幅度更小可能考慮防止市場(chǎng)過(guò)度加杠桿套利。

后續(xù)繼續(xù)關(guān)注化債、地產(chǎn)和資本市場(chǎng)政策，我們認(rèn)為，至少政策仍處于落地期，寬貨幣之后可能有其他穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)。

影響：

1、降息幅度和時(shí)間均超出市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)債顯然利好。中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期、城投地產(chǎn)模式消退、宏觀債務(wù)負(fù)擔(dān)等決定利率長(zhǎng)期下行趨勢(shì)未改。十年國(guó)債正式突破2.6%阻力位，進(jìn)入2.5％時(shí)代，短期預(yù)計(jì)在2.5-2.65%間波動(dòng)，低點(diǎn)和中樞均下移。風(fēng)險(xiǎn)主要在于后續(xù)財(cái)政及地產(chǎn)政策（一線城市政策會(huì)否超預(yù)期）、機(jī)構(gòu)行為引發(fā)的贖回及城投債暴雷等風(fēng)險(xiǎn)。

2、股市仍缺少業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)、存量博弈特征明顯，近日擾動(dòng)事件不斷，降息一定程度有助于穩(wěn)定情緒，但關(guān)注匯率波動(dòng)影響以及北上資金動(dòng)向。

3、匯率有一定壓力，但好在美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)度過(guò)加息最快階段。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1)匯率超預(yù)期：如果匯率超預(yù)期，可能對(duì)貨幣政策形成制約。

2）地產(chǎn)鏈持續(xù)恢復(fù)：如果地產(chǎn)鏈恢復(fù)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)向上動(dòng)力加強(qiáng)，債市收益率可能進(jìn)一步上行。

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研報(bào)：《降息及債市2.5%時(shí)代》2023年8月15日

張繼強(qiáng) 吳宇航

本文源自：券商研報(bào)精選

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