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(相關(guān)資料圖)

2023 年 6 月 16 日，港交所官網(wǎng)披露了極兔速遞環(huán)球（以下簡(jiǎn)稱 " 極兔 "）招股文件（申請(qǐng)版）。招股文件顯示：2022 年極兔業(yè)務(wù)量在 120 億，占中國(guó)快遞市場(chǎng)的 10.9%，躋身五強(qiáng)（注：京東物流沒(méi)有單獨(dú)披露快遞業(yè)務(wù)量；順豐市場(chǎng)份額 10%，被擠出前五）。

某自媒體寫道：" 從在中國(guó)市場(chǎng)一無(wú)所有，到成為國(guó)內(nèi)前五快遞企業(yè)，極兔僅僅用了三年 "。還有媒體稱，極兔 " 只用了短短三年時(shí)間就走完了通達(dá)系花上十年才走完的路 "。

錯(cuò)！不是 3 年，是 1 天！2021 年 12 月 8 日，極兔完成對(duì) " 百世快遞中國(guó) " 的收購(gòu)、自即日起并表。

百世快遞（曾用名 " 百世匯通 "）是 " 通達(dá)系 " 成員，業(yè)務(wù)量超過(guò)順豐。2019 年，百世快遞單日最大處理量就達(dá) 6520 萬(wàn)件；2020 年，百世快遞業(yè)務(wù)量 85.4 億件，市場(chǎng)份額 10.2%，居快遞公司第五。

贊美極兔 " 三年進(jìn)前五 "" 日處理 5000 萬(wàn)件 " 不提收購(gòu)百世快遞，很滑稽。

百世集團(tuán) " 壯士斷腕 "

2015 年，百世集團(tuán)旗下快遞業(yè)務(wù)量 14 億件，單票收入 2.7 元；

2017 年，百世快遞業(yè)務(wù)量 38 億件，單票收入 3.4 元；

2020 年，百世快遞業(yè)務(wù)量 85 億件，單票收入跌至 2.3 元；

2021 年前三季，百世快遞業(yè)務(wù)量 62 億件，單票收入 1.9 元。

2017 年，單票收入 3.4 元，毛利潤(rùn)率 2.7%；

隨后兩年，業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模效益超過(guò)單票收入、小幅下滑，毛利潤(rùn)率溫和上漲。2019 年，百世快遞毛利潤(rùn)達(dá) 10 億元，毛利潤(rùn)率 4.7%；

2020 年疫情到來(lái)，百世快遞依然保持增長(zhǎng)，全年業(yè)務(wù)量 85 億件。但是單票收入降至 2.3 元，毛利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，毛虧損 5300 萬(wàn)、虧損率 0.3%，每單損 0.6 分錢。

可以看出，百世快遞盈虧平衡點(diǎn)就在 2.3 元附近。假如 2021 年單票收入觸底回升，百世集團(tuán)不會(huì)出售快遞業(yè)務(wù)。

百世集團(tuán)貨運(yùn)效益也出現(xiàn)滑坡。2020 年毛利潤(rùn) 9332 萬(wàn)，2021 年毛虧損超 2.6 億。

至此，百世集團(tuán)旗下三大主營(yíng)業(yè)務(wù)中，快遞、貨運(yùn)大幅虧損，唯有供應(yīng)鏈管理取得 7300 多萬(wàn)毛利潤(rùn)。出售快遞業(yè)務(wù)是無(wú)奈之舉。

極兔招股文件中提到這宗并購(gòu)時(shí)稱，" 以 715.5 百萬(wàn)美元對(duì)價(jià)收購(gòu)價(jià)值 68 億人民幣的百世快遞中國(guó) "。7.155 億美元折合 45.6 億人民幣，相當(dāng)于打了 " 六七折 "。

出售快遞業(yè)務(wù)后，百世集團(tuán)沒(méi)有輕裝上陣、做大做強(qiáng)貨運(yùn)、供應(yīng)鏈管理的跡象，反而呈現(xiàn)一派衰敗。

2019 年，百世集團(tuán)毛利潤(rùn) 16.4 億、毛利潤(rùn)率 5.1%；

2022 年—— " 斷舍離 " 后第一年，百世集團(tuán)毛虧損擴(kuò)大 2.6 億、虧損率 3.4%；

營(yíng)收規(guī)模大幅萎縮，致使費(fèi)用率一飛沖天：2019 年總費(fèi)用率僅為 4.9%，2022 年僅行政費(fèi)用率就高達(dá) 11.5%；總費(fèi)用率 16.4%，是 2019 年的 3.4 倍。

2021 年，剔除快遞業(yè)務(wù)后，百世集團(tuán)營(yíng)收僅 114 億，經(jīng)營(yíng)虧損 14.6 億、虧損率 12.8%；

2022 年，百世集團(tuán)營(yíng)收僅 77 億，經(jīng)營(yíng)虧損 14.3 億、虧損率 18.4%（為 2020 年的 3.3 倍）。

業(yè)績(jī)江河日下，股價(jià)猶如斷了線的風(fēng)箏：2021 年，百世集團(tuán)開(kāi)盤價(jià)為 40.8 美元；賣掉快遞業(yè)務(wù)后，年末收于 17.03 美元，市值較年初下降 47 億美元；2022 年末，百世集團(tuán)收于 2.2 美元，市值 4300 萬(wàn)美元，不到峰值時(shí)的百分之一！

壯士斷腕是舍棄一只手，保住身體。百世集團(tuán)出售快遞業(yè)務(wù)是舍棄了身體，只剩下一根手指頭。

百世下殘的棋，極兔能接手，不是更高明，只因有錢。

極兔的尷尬，1+1=1.5

2020 年 3 月，極兔進(jìn)入中國(guó)快遞市場(chǎng)，以低于同行 30%~50% 的價(jià)格招攬客戶，1 元、2 元不是新聞，甚至 "8 毛錢發(fā)全國(guó) "。

超低價(jià)格、巨額補(bǔ)貼，單日業(yè)務(wù)量迅速爬升至 2000 萬(wàn)件。在進(jìn)入中國(guó)第一年，極兔業(yè)務(wù)量（不含東南亞，下同）就達(dá)到了 21 億件。單票收入 1.6 元。而在東南亞市場(chǎng)，極兔單票收入 6.3 元。

2021 年，極兔再接再厲，業(yè)務(wù)量增到 83 億件，單票收入 1.7 元（僅為東南亞的 24%）；

百世快遞卷不動(dòng)了，只好賣身給 " 卷王 "。極兔從 2020 年 3 月進(jìn)入中國(guó)快遞市場(chǎng)到 2021 年 12 月收購(gòu)百世快遞，相隔僅 1 年零 9 個(gè)月。

假如極兔發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)時(shí)就預(yù)見(jiàn)到 " 有人挺不住 " 并做好 " 收容 " 準(zhǔn)備，算不上 " 深謀遠(yuǎn)慮 "。

尷尬的是，極兔收購(gòu)百世快遞沒(méi)能實(shí)現(xiàn) 1+1 ≥ 2，卻落得 1+1=1.5：

2021 年前三季業(yè)務(wù)量 61.6 億，營(yíng)收 120 億、單票收入 1.9 元 / 件。Q4 是電商也是快遞旺季，快遞公司業(yè)務(wù)量占全年的 30%。照此推算，2021 年百世快遞業(yè)務(wù)量約 88 億件。

2021 年 12 月 8 日起，百世快遞業(yè)績(jī)并入極兔，粗略推算貢獻(xiàn)了 8 億業(yè)務(wù)量，極兔本身 75 億。

2021 年，百世快遞、極兔業(yè)務(wù)量合計(jì)近 160 億件（百世快遞 85 億、極兔 75 億）。

2022 年，極兔業(yè)務(wù)量 120 億件，僅為 2021 年合并前兩家業(yè)務(wù)量之和的 75%。

" 消失 " 的 40 億件，是 2021 年以超低價(jià)獲得的業(yè)務(wù)量。2022 年，極兔中國(guó)快遞業(yè)務(wù)單票收入 2.3 元，較 2021 年提高 0.5 元，業(yè)務(wù)量掉了 40 億。

極兔的實(shí)踐證明，超低價(jià)獲客不可持續(xù)。

7.2 億美元花得值

通過(guò)打價(jià)格戰(zhàn)獲客不可持續(xù)，但極兔的錢沒(méi)有白燒！

2020 年 3 月極兔進(jìn)入中國(guó)快遞市場(chǎng)，5 月 A 輪融資 11.9 億美元，12 月 B 輪融資 1 億美元，2021 年 2 月 B+ 輪融資 18.2 億美元。

眼看 31 億美元就要燒光，" 通達(dá)系 " 中最弱的一家終于扛不住了。

2021 年 10 月 19 日，極兔以每股 14.1 美元簽下 C1 輪，融資 20.8 美元；十天后，與百世訂立收購(gòu)協(xié)議（對(duì)價(jià) 7.2 億美元）；12 月 8 日，完成對(duì)百世快遞中國(guó)的收購(gòu)。

但直到 2022 年 3 月 21 日，C1 輪才完成配售。2023 年 5 月 17 日，極兔按面值（等于白送）向 C1 輪投資者發(fā)行 1.19 億股，將 C1 輪融資均價(jià)拉低至 7.8 美元。極兔大概率沒(méi)有完成并購(gòu)百世前的承諾，2023 年 5 月增發(fā)執(zhí)行的是對(duì)賭條款。

自 2020 年 3 月進(jìn)入中國(guó)，極兔數(shù)輪融資合計(jì)近 54 億美元。一年半的價(jià)格戰(zhàn)燒掉 30 億美元，造成全行業(yè)虧損，直到百世 " 熬不住 "；收購(gòu)百世快遞用了 7.2 億美元；2022 年繼續(xù)虧損，年末賬面現(xiàn)金 15 億美元。

如果沒(méi)有對(duì)百世快遞蛇吞象式并購(gòu)，2022 年要么再燒幾十億美元，要么業(yè)務(wù)量暴跌，對(duì)投資人的吸引力將所剩無(wú)幾。

2021 年末 7.2 億美元收購(gòu)百世快遞，2023 年撐起百億美元估值，真是劃算。

極兔模式

在極兔看來(lái)，快速擴(kuò)張的核心因素不是價(jià)格戰(zhàn)，而是模式創(chuàng)新，即 " 區(qū)域代理 "。

快遞運(yùn)營(yíng)主要有兩種模式——直營(yíng)、加盟（極兔稱之為 " 網(wǎng)絡(luò)合作伙伴 "）。順豐、京東物流屬于直營(yíng)模式，" 四通一達(dá) " 屬于加盟模式。

極兔在相關(guān)國(guó)家設(shè)立 " 國(guó)家總部 "，投資建設(shè)關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，包括搭建 IT 系統(tǒng)、建設(shè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心、采購(gòu)干線運(yùn)輸車輛。

下一步，極兔不是直接招募加盟商，而是授權(quán) " 區(qū)域代理 "，后者以極兔品牌展業(yè)（如招募加盟商），可使用國(guó)家總部投建的轉(zhuǎn)運(yùn)中心、運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，并支付費(fèi)用。在這個(gè)階段，區(qū)域代理是極兔的客戶。

經(jīng)過(guò)一段時(shí)間磨合，極兔會(huì)收購(gòu)區(qū)域代理名下公司的控股權(quán)、實(shí)現(xiàn)并表，對(duì)價(jià)是極兔的股權(quán)。

極兔的區(qū)域代理模式對(duì)企業(yè)文化的一致性要求低，靈活性及適應(yīng)性強(qiáng)。極兔投資、運(yùn)營(yíng)國(guó)家總部，" 區(qū)域代理 " 招商并承接部分管理工作，加盟商負(fù)責(zé)攬件、配送。

截至 2022 年末，極兔擁有 104 個(gè)區(qū)域代理、9600 個(gè)網(wǎng)絡(luò)合作伙伴；運(yùn)營(yíng) 280 個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心、8100 輛干線運(yùn)輸車輛（約半數(shù)自有）、3800 條線路；2.1 萬(wàn)個(gè)攬件、派送網(wǎng)點(diǎn)。

模式優(yōu)越還依靠?jī)r(jià)格戰(zhàn)？模式優(yōu)越還需運(yùn)用資本力量收購(gòu)中國(guó)第五大快遞運(yùn)營(yíng)商？為什么并購(gòu)百世快遞后，沒(méi)有產(chǎn)生 " 點(diǎn)石成金 " 的效果？

極兔模式確有幾分新穎，但在中國(guó)的有效性尚待驗(yàn)證。

* 以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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