近期，在“活躍資本市場，提振投資者信心”定調(diào)之后，市場開始熱議降低印花稅、實施T+0等可能存在的措施。作為資本市場的中介，券商股有望顯著受益于資本市場活躍和投資者信心增強，近日，券商板塊也由此迎來了一波反彈。

券商股的大漲，從表面看，是受前述利好傳言的刺激，但其實也有市場自身的內(nèi)在邏輯。目前，券商股本身具備何種優(yōu)勢？往后看，行業(yè)內(nèi)是否會迎來更多利好政策？整體格局又會如何變化？

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(相關(guān)資料圖)

三大邏輯支撐

回顧券商股這一波反彈，大致有三重邏輯作為支撐。

首先是市場的利好預(yù)期。

重磅會議提振資本市場信心，各機構(gòu)也對可能出臺的利好展開熱議。疊加北交所做市商門檻有望進一步調(diào)整完善、中金所發(fā)布“長風計劃”等消息密集出爐，投資者對市場上行的預(yù)期也進一步放大。以史為鑒，每當一輪行情來臨時，最先啟動的往往是券商股，因為行情火起來，交易量必然放大，這有益于券商的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，同時，券商的投行業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)也會受益。

其次是業(yè)績支撐。

2022年，證券行業(yè)錄得五年來首次年度業(yè)績回撤，全行業(yè)營收凈利同比下滑均超過20%。但今年以來，券商業(yè)績正在回暖。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至7月30日晚間，已有20家上市券商發(fā)布2023年半年度業(yè)績預(yù)告，多數(shù)券商業(yè)績預(yù)喜。按照預(yù)告凈利潤同比增速下限排序，19家券商凈利潤同比正增長，僅華林證券下滑；增速超過100%的券商有9家。

從業(yè)務(wù)條線表現(xiàn)來看，券商自營業(yè)務(wù)全面修復(fù)，為業(yè)績增量的主要來源。多家券商在業(yè)績預(yù)告中指出，報告期內(nèi)，公司財富管理、投資管理等業(yè)務(wù)穩(wěn)健上升。以一季報為例，券商自營業(yè)務(wù)貢獻近四成營收。按照“自營業(yè)務(wù)收入=投資收益+公允價值變動-對聯(lián)營/合營企業(yè)投資收益”口徑進行計算，今年一季度西部證券、國泰君安、國信證券、天風證券等4家券商自營業(yè)務(wù)收入同比增長超1000%，招商證券、方正證券、首創(chuàng)證券、財達證券等12家券商自營業(yè)務(wù)收入同比增長超200%。

值得一提的是，券商股分紅也在近期漸次落地。尤其是頭部券商的大手筆分紅引發(fā)關(guān)注。對投資者來說，券商股的高分紅往往意味著業(yè)績優(yōu)良，并且短期內(nèi)具有一定投資價值。目前，已有26家上市券商或其上市主體披露了2022年年度權(quán)益分派實施公告，累計分紅金額超220億元。若以7月31日收盤價計算，共有9只券商股股息率超過2%。

最后，券商估值修復(fù)空間充足。

政治局會議前后，券商整體估值從1.30XPB升至1.46XPB，當前估值處于三年歷史的41%分位，處于2016年以來最低分位數(shù)27%。同時，基金持倉也處于明顯低位，據(jù)中金公司統(tǒng)計，Q2基金持倉數(shù)據(jù)顯示，券商板塊A股倉位環(huán)比進一步下降26bps至0.5%，低配幅度擴大至2.71ppt。

綜合而言，這次券商股等大盤股的行情，一是政策刺激，二是情緒帶動，三是超跌反彈。

02

券商行情機會幾何？

在板塊估值處于低位、業(yè)績回暖、政策信號以及市場風險偏好的正反饋催化下，多數(shù)機構(gòu)認為，券商板塊的彈性及修復(fù)空間明顯，有望實現(xiàn)估值和盈利修復(fù)的“戴維斯雙擊”。

那么，此輪券商行情機會幾何？

復(fù)盤歷史，自2003年中信證券作為第一家券商上市至今，證券板塊經(jīng)歷7次大行情，平均漲幅為314.86%，漲幅最大為1660%，漲幅最小為34%。其中，2006年1月1日~2007年10月31日，證券板塊經(jīng)歷了一次持續(xù)周期長達22個月的大行情，整體漲幅達1660%；2020年6月1日~2020年7月31日，證券板塊經(jīng)歷了2個月的行情，整體漲幅達34%。

回顧證券板塊此輪上漲，始于6月28日，至今已有一個月的時間，整體漲幅達到了17%。對于券商股后續(xù)走向，開源證券的觀點是，從宏觀環(huán)境、行業(yè)政策和估值三要素看，本輪券商股有望對標2012年和2019年1季度這兩輪政策推動的券商板塊較大級別行情機會。

值得一提的是，這兩次也是較為明顯的政策驅(qū)動行情，從首次政策發(fā)聲到后續(xù)工具箱的不斷落地、券商板塊整體錄得兼具空間和持續(xù)性的可觀收益。

2012年1月-2013年2月：以2011年12月中央經(jīng)濟工作會議指出“發(fā)揮好資本市場的積極作用、完善多層次資本市場”為起點，接著2012年1月全國金融工作會議提出“深化金融機構(gòu)改革、加強資本市場建設(shè)”、2012年5月召開創(chuàng)新大會，鼓勵券商融資類業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)及其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，并伴隨后續(xù)一系列業(yè)務(wù)試點的放開，券商指數(shù)PB從2012年初的1.7x提升至2013年2月的2.4x，板塊漲幅55%、跑贏滬深300指數(shù)42ppt。

2018年10月-2019年4月：受當年股票質(zhì)押風險及市場整體表現(xiàn)低迷影響，券商板塊于2018年10月中跌至歷史底部1.06x P/B；后續(xù)10月底的政治局會議提出“圍繞資本市場改革，加強制度建設(shè)，激發(fā)市場活力”，同期紓困基金密集啟動，11月提出設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，2019年起再融資、并購重組規(guī)則等均有所放開。從2018年10月低點至2019年4月，券商指數(shù)PB由1.06x修復(fù)至2.1x、漲幅87%、跑贏滬深300指數(shù)55ppt。

03

財富管理將成“必爭之地”

從短期來看，此輪券商行情主要得益于政策驅(qū)動。從中長期而言，財富管理轉(zhuǎn)型將成為券商的“必爭之地”。

近十幾年，券商beta屬性正在持續(xù)下降，后續(xù)，券商股是否具備財富管理屬性、財富管理屬性的強弱，將被市場視為股是否有差異化投資機會的重要看點。

事實上，在2022年底的市場反彈中，券商板塊存在感并不強，沒能扛起牛市大旗，但泛財富管理業(yè)務(wù)領(lǐng)先的東方證券、興業(yè)證券、東方財富等少數(shù)券商走出了獨立行情，階段漲幅一度超過30%。

往后看，居民資產(chǎn)增配權(quán)益市場的趨勢不會發(fā)生轉(zhuǎn)變，財富管理業(yè)務(wù)仍將是支撐券商估值的矛。隨著財富效應(yīng)的爆發(fā)，場外資金有望加速入市，無論是北上資金，還是上百萬億的銀行存款，都將會受此影響，積極進入A股市場。在這一進程中，券商股作為資本市場的中介，仍將持續(xù)受益。

因此，中長期維度看，以下四個方面將持續(xù)影響券商的估值：

1、注冊制下券商的研究業(yè)務(wù)能力、銷售能力、以及資本實力和業(yè)務(wù)協(xié)同能力等綜合實力；2、國企改革和激勵機制的市場化程度；3、資管主動化轉(zhuǎn)型、財富管理轉(zhuǎn)型以及其他各項業(yè)務(wù)順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢轉(zhuǎn)型進展；4、金融科技創(chuàng)造生產(chǎn)力的水平。因此，財信證券認為，后續(xù)對券商股的投資將有三大主線：

投資主線一：關(guān)注經(jīng)營穩(wěn)健、資本實力強以及政策優(yōu)勢明顯的頭部券商。建議關(guān)注綜合實力行業(yè)第一、創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先、業(yè)績韌性較強的龍頭券商。

投資主線二：關(guān)注順應(yīng)財富管理轉(zhuǎn)型發(fā)展的券商。一是持續(xù)受益互聯(lián)網(wǎng)平臺流量變現(xiàn)、經(jīng)紀及代銷業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)突出的公司，二是傳統(tǒng)券商中經(jīng)紀業(yè)務(wù)財富管理轉(zhuǎn)型走在前列公司。此外，大資管方面建議關(guān)注資管行業(yè)領(lǐng)跑者、享有資管優(yōu)質(zhì)品牌競爭力、參股優(yōu)質(zhì)基金公司的券商。

投資主線三：建議重點關(guān)注投行業(yè)務(wù)領(lǐng)先、投行業(yè)務(wù)占比較高的券商。

整體而言，后續(xù)，證券行業(yè)經(jīng)營業(yè)績重回升勢的確定性較強，券商指數(shù)在震蕩整固后仍有望保持反彈修復(fù)的趨勢，券商板塊在全面普反后將重回結(jié)構(gòu)性行情，但結(jié)構(gòu)性行情的范圍有望擴大、力度有望增強。

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