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事項：

公司發(fā)布2023年半年報，23H1實現(xiàn)營業(yè)收入85.05億元，同比增長7.17%；歸母凈利潤8.65億元，同比增長18.89%。實現(xiàn)扣非歸母凈利潤8.54億元，同比增長19.34%。其中23Q2實現(xiàn)營業(yè)收入44.99億元，同比增長9.64%；歸母凈利潤4.78億元，同比增長23.52%。

平安觀點：

消費場景恢復(fù)，盈利能力持續(xù)提升。疫情放開后消費場景得到良好恢復(fù)，2023上半年公司實現(xiàn)啤酒銷量172.68萬千升，對比歷史最高位的2022H1同比增長4.76%；高端化策略持續(xù)推進(jìn)，噸價4925.18元/千升，同比上漲2.30%。公司2023H1實現(xiàn)毛利率48.48%，同比下降0.19pct；實現(xiàn)凈利率20.49%，同比上升1.86pct。銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為14.53%/3.17%/0.13%/-0.35%，較同期下降0.03/下降0.15/下降0.6/下降0.11pct。公司2023Q2實現(xiàn)毛利率51.45%，同比上升1.85pct；實現(xiàn)凈利率21.51%，同比上漲2.17pct。銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為15.93%/3.22%/0.21%/-0.36%，較同期上升0.58/下降0.03/下降0.65/下降0.07pct。上半年毛利率略有下降，但費用結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，凈利率持續(xù)提升。

高端化戰(zhàn)略推進(jìn)，多品牌矩陣發(fā)力。分產(chǎn)品看，2023H1高檔酒實現(xiàn)營收29.31億元，同比增長1.74%，占比35.20%；主流酒實現(xiàn)營收43.94億元，同比增長11.82%，占比52.76%；經(jīng)濟(jì)酒實現(xiàn)營收10.03億元，同比增長4.49%，占比12.04%。本地品牌受益于旅游恢復(fù)，取得良好的增長勢頭，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也不斷優(yōu)化；國際品牌受益于“6+6”品牌組合策略，利用本地品牌的強(qiáng)勢地位，進(jìn)入更多的渠道和售點。公司通過攜手代言人、推出節(jié)日主題活動、聯(lián)合設(shè)計新包裝、打造線下品牌體驗店、上市新口味等舉措，持續(xù)推動品牌形象高端化和年輕化。

南區(qū)高速增長，渠道不斷精耕。分地區(qū)來看，2023H1西北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)營收分別為25.15/34.58/23.55億元，分別占比30.20%/41.53%/28.28%，同比減少1.95%/增加3.36%/增加26.63%。西北區(qū)主要是Q1受疫情拖累，而南區(qū)實現(xiàn)較高增速。

分渠道來看，2023H1直銷（含團(tuán)購）渠道營收0.20億元，同比下降44.91%，批發(fā)代理渠道營收83.08億元，同比上升7.41%，2023H1公司新增經(jīng)銷商169家至2965家。直銷端，公司在B2C方面加速擴(kuò)張抖音和社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)，O2O方面繼續(xù)推動百貨到家和餐飲到家，同時針對零售終端開發(fā)的“嘉銷寶”已拓展超過一萬家售點。經(jīng)銷方面，公司向精細(xì)化管理方向邁進(jìn)，搭建差異化的經(jīng)銷商管理體系，提升經(jīng)銷商的市場經(jīng)營管理能力。

財務(wù)預(yù)測與估值：公司業(yè)績拐點已現(xiàn)，烏蘇恢復(fù)性起勢，長期有望保持高端化+全國化良好勢頭。考慮到受宏觀環(huán)境影響整體需求依然疲軟，我們調(diào)整業(yè)績預(yù)測，預(yù)計公司2023-2025年的歸母凈利潤分別為15.00億元（前值為16.19億元）、18.26億元（前值為18.80億元）、21.31億元（前值為21.32億元），EPS分別為3.10/3.77/4.40元，對應(yīng)8月16日收盤價的PE分別為26.9、22.1和18.9倍。維持“推薦”評級。

風(fēng)險提示：烏蘇全國化不及預(yù)期；1664推廣不及預(yù)期；大麥、包材等原料成本超預(yù)期上行；行業(yè)需求不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；食品安全風(fēng)險。

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