廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊

(資料圖)

報(bào)告摘要

第一，2023年7月六大口徑數(shù)據(jù)中，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費(fèi)、投資、出口同比均低于前值。地產(chǎn)銷(xiāo)售低位徘徊。

第二，如果不考慮階段性整體特征，單從6至7月邊際變化來(lái)看，數(shù)據(jù)趨弱可能和幾個(gè)具體線索有關(guān)：（1）地產(chǎn)銷(xiāo)售是6月起增速明顯回落的，連續(xù)兩個(gè)月雙位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，疊加個(gè)案信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的預(yù)期觀望，對(duì)經(jīng)濟(jì)的傳遞效應(yīng)有所加大；（2）從工業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率來(lái)看，企業(yè)適度壓低生產(chǎn)節(jié)奏消化庫(kù)存。以汽車(chē)為例，汽車(chē)產(chǎn)量6月有明顯加速，7月有明顯減速，基于其產(chǎn)業(yè)鏈條較長(zhǎng)，對(duì)相關(guān)行業(yè)有一定影響；（3）前期連續(xù)偏高的基建投資有一定減速；（4）臺(tái)風(fēng)、洪澇等自然天氣因素對(duì)居民生活半徑、工業(yè)建筑業(yè)開(kāi)工等有一定擾動(dòng)。

第三，具體看工業(yè)增加值。從年內(nèi)相對(duì)位置來(lái)看，7月工業(yè)環(huán)比季調(diào)為0.01%，年內(nèi)僅高于4月的-0.23%。兩年復(fù)合增速為3.8%，低于前值的4.2%，但高于4-5月。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速弱勢(shì)明顯，同比只有0.7%。從行業(yè)來(lái)看，計(jì)算機(jī)通信電子、通用設(shè)備、非金屬礦等行業(yè)增加值明顯偏低，我們理解三者分別對(duì)應(yīng)消費(fèi)電子、制造業(yè)投資、建筑業(yè)投資等領(lǐng)域的需求低位；醫(yī)藥行業(yè)增加值延續(xù)在年內(nèi)負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間；相對(duì)偏高的是黑色冶煉、有色冶煉、化工等傳統(tǒng)原材料類行業(yè)，可能和大宗價(jià)格在5月底以來(lái)的反彈有關(guān)。

第四，具體看社會(huì)消費(fèi)品零售。從年內(nèi)相對(duì)位置來(lái)看，7月消費(fèi)環(huán)比季調(diào)為-0.06%，處于年內(nèi)最低點(diǎn)。兩年復(fù)合增速為2.6%，和4-5月基本相當(dāng)。從表觀同比增速來(lái)看，相對(duì)偏高的是餐飲，應(yīng)和暑期旅游的帶動(dòng)有關(guān)；汽車(chē)和手機(jī)增速不高，但兩年復(fù)合增速變化不大；偏低的是化妝品、金銀珠寶、辦公用品、家電、建筑裝潢。我們?nèi)菀桌斫獾驮鲩L(zhǎng)的幾個(gè)部類的邏輯：前三類是需求彈性較高的可選消費(fèi)，收縮彈性較大；后兩類主要受地產(chǎn)銷(xiāo)售低位的影響。值得警惕的是日用品增速連續(xù)兩個(gè)月較低，7月單月同比-1.0%，兩年復(fù)合為-0.2%。必需消費(fèi)增速偏低有可能對(duì)應(yīng)著居民部門(mén)預(yù)期偏弱，有一些減少短期支出來(lái)降低負(fù)債的特征。

第五，具體看固定資產(chǎn)投資。從前7個(gè)月的累計(jì)增速看，固定資產(chǎn)投資增速回落至3.4%，其中基建的同比9.4%是主要支撐；地產(chǎn)的同比-8.5%是主要拖累。從單月來(lái)看，固定資產(chǎn)投資單月同比1.2%，低于前值的3.3%。制造業(yè)、地產(chǎn)、基建有不同程度減速。其中值得注意的是大口徑基建投資同比5.2%，明顯低于前值的11.7%，除了天氣等開(kāi)工條件擾動(dòng)之外，這一邊際減速可能和專項(xiàng)債落地的節(jié)奏，以及年中這一時(shí)段等待下半年政策線索進(jìn)一步明確有關(guān)。

第六，具體看房地產(chǎn)。地產(chǎn)系指標(biāo)整體變化不大，主要指標(biāo)降幅基本在類似量級(jí)；考慮到基數(shù)因素，實(shí)際變化有限。地產(chǎn)領(lǐng)域改變目前的弱勢(shì)仍需實(shí)質(zhì)性的政策，一是穩(wěn)定信用環(huán)境；二是穩(wěn)定終端需求。

第七，7月數(shù)據(jù)偏弱帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格修正。從WIND全A指數(shù)來(lái)看，6月底一度形成谷底，至8月4日高點(diǎn)反彈幅度為4.8%；8月15日則接近回到6月底位置。對(duì)過(guò)去兩周的資產(chǎn)調(diào)整來(lái)說(shuō)，對(duì)社融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)期修正是一個(gè)促發(fā)因素；對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地節(jié)奏的預(yù)期不確定性是另一個(gè)促發(fā)因素。

第八，往下一階段看，經(jīng)濟(jì)整體仍處于實(shí)際和名義增長(zhǎng)雙底區(qū)域，我們理解本輪工業(yè)底可能在4月；PPI底可能在6月；信貸、消費(fèi)、出口及CPI底有較大概率是7月，只有地產(chǎn)是一個(gè)不確定變量。政治局會(huì)議“適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”尚未有對(duì)應(yīng)，8月15日的超預(yù)期非對(duì)稱降息似乎是政策加碼的信號(hào)，后續(xù)地產(chǎn)政策的落地亦值得期待。對(duì)于下階段來(lái)說(shuō)，政策是定價(jià)關(guān)鍵之一；尤其是7月數(shù)據(jù)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)基于同期PMI的“弱回升”假設(shè)，政策斜率就變得更為關(guān)鍵。

正文

2023年7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體偏弱。六大口徑數(shù)據(jù)中，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費(fèi)、投資、出口同比均低于前值。地產(chǎn)銷(xiāo)售低位徘徊。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年7月工業(yè)增加值同比3.7%，低于前值的4.4%。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比為5.7%，低于前值的6.8%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比為2.5%，低于前值的3.1%；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比為3.4%，低于前值的3.8%；出口同比為-14.5%，低于前值的-12.4%。地產(chǎn)銷(xiāo)售面積還原數(shù)據(jù)單月同比為-15.4%，略高于前值的-17.6%。

如果不考慮階段性整體特征，單從6至7月的邊際變化來(lái)看，數(shù)據(jù)趨弱可能和幾個(gè)具體線索有關(guān)：（1）地產(chǎn)銷(xiāo)售是6月起增速明顯回落的，連續(xù)兩個(gè)月雙位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，疊加個(gè)案信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的預(yù)期觀望，對(duì)經(jīng)濟(jì)的傳遞效應(yīng)有所加大；（2）從工業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率來(lái)看，企業(yè)適度壓低生產(chǎn)節(jié)奏消化庫(kù)存。以汽車(chē)為例，汽車(chē)產(chǎn)量6月有明顯加速，7月有明顯減速，基于其產(chǎn)業(yè)鏈條較長(zhǎng)，對(duì)相關(guān)行業(yè)有一定影響；（3）前期連續(xù)偏高的基建投資有一定減速；（4）臺(tái)風(fēng)、洪澇等自然天氣因素對(duì)居民生活半徑、工業(yè)建筑業(yè)開(kāi)工等有一定擾動(dòng)。

從累計(jì)增速還原的地產(chǎn)單月銷(xiāo)售增速來(lái)看，3-5月同比分別為0、4.6%、-2.7%；6-7月則下行至-17.6%、-15.4%。

工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率同比在5-7月分別為-0.3%、-1.1%、0.1%，7月產(chǎn)銷(xiāo)率提升明顯，同時(shí)6月工業(yè)增加值增速較高而7月較低，簡(jiǎn)單理解就是6月企業(yè)明顯擴(kuò)大生產(chǎn)，從而導(dǎo)致產(chǎn)銷(xiāo)率下降；7月則壓低生產(chǎn)節(jié)奏，提高產(chǎn)銷(xiāo)率。

臺(tái)風(fēng)洪澇等也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)存在擾動(dòng)。應(yīng)急管理部指出，[1]7月份為今年以來(lái)災(zāi)害損失最重月份，受災(zāi)較重的省份有福建、重慶、北京、河北、內(nèi)蒙古等。

具體看工業(yè)增加值。從年內(nèi)相對(duì)位置來(lái)看，7月工業(yè)環(huán)比季調(diào)為0.01%，年內(nèi)僅高于4月的-0.23%。兩年復(fù)合增速為3.8%，低于前值的4.2%，但高于4-5月。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速弱勢(shì)明顯，同比只有0.7%。從行業(yè)來(lái)看，計(jì)算機(jī)通信電子、通用設(shè)備、非金屬礦等行業(yè)增加值明顯偏低，我們理解三者分別對(duì)應(yīng)消費(fèi)電子、制造業(yè)投資、建筑業(yè)投資等領(lǐng)域的需求低位；醫(yī)藥行業(yè)增加值延續(xù)在年內(nèi)負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間；相對(duì)偏高的是黑色冶煉、有色冶煉、化工等傳統(tǒng)原材料類行業(yè)，可能和大宗價(jià)格在5月底以來(lái)的反彈有關(guān)。

7月計(jì)算機(jī)通信電子行業(yè)增加值同比0.7%，低于前值的1.2%；醫(yī)藥行業(yè)增加值同比-3.5%，低于前值的-2.1%。通用設(shè)備行業(yè)增加值同比-1.4%，低于前值的-0.2%。專用設(shè)備增加值同比1.5%，低于前值的3.4%；非金屬礦行業(yè)增加值同比-3.4%，低于前值的-0.4%。

7月電氣機(jī)械增加值同比10.6%，低于前值的15.4%；汽車(chē)行業(yè)增加值同比6.2%，低于前值的8.8%。

7月黑色冶煉行業(yè)增加值同比15.6%，高于前值的7.8%；有色冶煉同比8.9%，略低于前值的9.1%；化工行業(yè)增加值同比9.8%，略低于前值的9.9%。

具體看社會(huì)消費(fèi)品零售。從年內(nèi)相對(duì)位置來(lái)看，7月消費(fèi)環(huán)比季調(diào)為-0.06%，處于年內(nèi)最低點(diǎn)。兩年復(fù)合增速為2.6%，和4-5月基本相當(dāng)。從表觀同比增速來(lái)看，相對(duì)偏高的是餐飲，應(yīng)和暑期旅游的帶動(dòng)有關(guān)；汽車(chē)和手機(jī)增速不高，但兩年復(fù)合增速變化不大；偏低的是化妝品、金銀珠寶、辦公用品、家電、建筑裝潢。我們?nèi)菀桌斫獾驮鲩L(zhǎng)的幾個(gè)部類的邏輯：前三類是需求彈性較高的可選消費(fèi)，收縮彈性較大；后兩類主要受地產(chǎn)銷(xiāo)售低位的影響。值得警惕的是日用品增速續(xù)兩個(gè)月較低，7月單月同比-1.0%，兩年復(fù)合為-0.2%。必需消費(fèi)增速偏低有可能對(duì)應(yīng)著居民部門(mén)預(yù)期偏弱，有一些減少短期支出來(lái)降低負(fù)債的特征。

7月餐飲收入同比為15.8%，略低于前值的16.1%。

7月汽車(chē)零售同比-1.5%，略低于前值的-1.1%；通訊器材同比3.0%，低于前值的6.6%，兩個(gè)部類的兩年復(fù)合增速均為3.95%。

7月化妝品零售同比-4.1%，低于前值的4.8%；金銀珠寶同比-10.0%，低于前值的7.8%；辦公用品同比-13.1%，低于前值的-9.9%；家電同比-5.5%，低于前值的4.5%；建筑裝潢同比-11.2%，低于前值的-6.8%。

7月日用品同比-1.0%，略高于前值的-2.2%。

具體看固定資產(chǎn)投資。從前7個(gè)月的累計(jì)增速看，固定資產(chǎn)投資增速回落至3.4%，其中基建的同比9.4%是主要支撐；地產(chǎn)的同比-8.5%是主要拖累。從單月來(lái)看，固定資產(chǎn)投資單月同比1.2%，低于前值的3.3%。制造業(yè)、地產(chǎn)、基建有不同程度減速。其中值得注意的是大口徑基建投資同比5.2%，明顯低于前值的11.7%，除了天氣等開(kāi)工條件擾動(dòng)之外，這一邊際減速可能和專項(xiàng)債落地的節(jié)奏，以及年中這一時(shí)段等待下半年政策線索進(jìn)一步明確有關(guān)。

7月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比為3.4%，低于前值的3.8%；其中基建投資累計(jì)同比9.4%，低于前值的10.2%；地產(chǎn)投資累計(jì)同比-8.5%，低于前值的-7.9%；制造業(yè)投資累計(jì)同比5.7%，低于前值的6.0%。

從累計(jì)增速倒推，7月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比1.2%，前值3.3%。7月制造業(yè)投資當(dāng)月同比4.3%，低于前值的6%；大口徑基建投資同比5.2%，低于前值的11.7%；地產(chǎn)投資-12.2%，低于前值的-10.2%。

具體看房地產(chǎn)。地產(chǎn)系指標(biāo)整體變化不大，主要指標(biāo)降幅基本在類似量級(jí)；考慮到基數(shù)因素，實(shí)際變化有限。地產(chǎn)領(lǐng)域改變目前的弱勢(shì)仍需實(shí)質(zhì)性的政策，一是穩(wěn)定信用環(huán)境；二是穩(wěn)定終端需求。

7月地產(chǎn)施工面積同比-23.2%，略高于前值的-25.8%；新開(kāi)工面積同比-25.9%，略高于前值的-30.2%；竣工面積同比33.2%，高于前值的16.3%；銷(xiāo)售面積-15.4%，略高于前值的-17.6%；銷(xiāo)售金額同比-19.2%，略低于前值的-18.8%。

7月地產(chǎn)到位資金同比-20.2%，略高于前值的-21.6%；其中定金及預(yù)收款同比-21.8%，略低于前值的-19.5%；個(gè)人按揭貸款-23.4%，低于前值的-13%；國(guó)內(nèi)貸款-14.7%，低于前值的-13.8%；自籌資金-20.5%，高于前值的-29.6%。

7月數(shù)據(jù)偏弱帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格修正。從WIND全A指數(shù)來(lái)看，6月底一度形成谷底，至8月4日高點(diǎn)反彈幅度為4.8%；8月15日則接近回到6月底位置。對(duì)過(guò)去兩周的資產(chǎn)調(diào)整來(lái)說(shuō)，對(duì)社融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)期修正是一個(gè)促發(fā)因素；對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地節(jié)奏的預(yù)期不確定性是另一個(gè)促發(fā)因素。往下一階段看，經(jīng)濟(jì)整體仍處于實(shí)際和名義增長(zhǎng)雙底區(qū)域，我們理解本輪工業(yè)底可能在4月；PPI底可能在6月；信貸、消費(fèi)、出口及CPI底有較大概率是7月，只有地產(chǎn)是一個(gè)不確定變量。政治局會(huì)議“適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”尚未有對(duì)應(yīng)。8月15日的超預(yù)期非對(duì)稱降息似乎是政策加碼的信號(hào)，后續(xù)地產(chǎn)政策的落地亦值得期待。對(duì)于下階段來(lái)說(shuō)，政策是定價(jià)關(guān)鍵之一；尤其是7月數(shù)據(jù)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)基于同期PMI的“弱回升”假設(shè)，政策斜率就變得更為關(guān)鍵。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期，通脹下行風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，地產(chǎn)下行幅度超預(yù)期，海外加息的影響超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致大宗商品價(jià)格下行超預(yù)期，上下游價(jià)格傳遞滯后性超預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度超預(yù)期。

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