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前幾日，“千億鋰王”天齊鋰業發布公告稱，公司全資子公司天齊鋰業香港將斥資1.5億美元（約合10.73億元人民幣）領投Smart汽車A輪融資，認購其發行的1760.56萬股股份。

Smart汽車誕生自上世紀90年代。2020年，吉利聯手奔馳成立smart品牌全球合資公司“智馬達汽車有限公司”，并推動smart品牌轉型升級。今年上半年，Smart在國內賣出去23540臺。這個數據相當于吉利旗下極氪汽車的一半（極氪上半年銷量4.26萬輛）。

【資料圖】

隨后，我翻閱過往資料發現，天齊鋰業在上下游產業鏈上的投資遠遠不止10億。據天眼查顯示，其對外投資共9起，雖然數量不多，但卻豪擲數百億之巨。

比如在最上游，天齊鋰業在國內外并購措拉礦、泰利森、SQM等多處鋰礦資源；在中游投資衛藍新能源、中創新航、廈鎢新能源等電池公司。本次投資Smart汽車，也是其“垂直一體化”戰略向下延伸的重要一環。

過去30年，天齊鋰業從一家西南縣城小廠逐漸成長為全球前三的鋰業巨頭。其背后圍繞“垂直一體化”戰略的投資布局，是其重要的推動力。特別是兩次跨國并購和對下游的投資布局，對企業的發展起到了至關重要的作用，值得好好記述一番。

先把時間調回到80年代。

1981年，天齊鋰業日后的創始人蔣衛平剛剛從成都農業機械學院畢業，被分配到了成都機械廠當了一名技術員。后來又先后在四川九三學社從事行政管理工作、中國農業機械西南公司做銷售工程師。

1997年，蔣下海創業，做起了礦產進出口生意。并且與射洪鋰業建立了聯系。

射洪鋰業成立于1992年，是當時國內僅有的3家鋰鹽生產企業之一。原本這家公司的原料是由四川金川提供，但四川金川的鋰礦品位低，規模小，難以滿足企業的發展。于是從1998年開始，射洪鋰業就通過蔣衛平進口澳大利亞泰利森的鋰輝石。

但受限于技術、管理和體制等因素，射洪鋰業的經營狀況一直不佳，到2000后更是一度陷入困境。2004年，蔣衛平以1144萬元的價格從地方政府手中買下了這家虧損的企業，組建了后來的天齊鋰業。

蔣衛平接手之后，對公司進行了大刀闊斧的改革。第二年就實現了穩定生產，2006年實現盈利。2010年登陸A股，2022年市值一度突破2000億（當下為1070億左右），是中國最大的鋰資源全產業鏈公司。

在講述投資案例之前，我們先得對鋰產業的各環節做一個簡單介紹。

天齊鋰業前期主要從事鋰化工產品生產，位于產業鏈中游。在其上游是鋰礦開發，下游則包括鋰電池等產品應用。

在上游，全球鋰產業高度集中，當時被智利礦業化工（SQM）、美國雅保（ALB）、澳大利亞泰利森（Talison）、美國富美實（FMC）和澳大利亞奧若可博（Orocobre）五家企業長期把持。它們擁有的“四湖三礦”提供了全球80%～90%的鋰資源。

何為四湖三礦？

玻利維亞的烏尤尼鹽沼（Uyuni），智利阿塔卡瑪鹽湖（Atacama），阿根廷鹽湖庫查里（Caucharí-Olaroz）和翁布雷穆·埃爾托（Hombre Muerto），合稱“四湖”。

澳大利亞泰利森把控的格林布什礦山（Green bush），澳大利亞RIM公司把控的馬里翁山鋰礦（Mt Marion），澳大利亞銀河資源公司持有的卡特林礦山鋰礦（Mt.Cattlin），合稱“三礦”。

其中的遺憾顯而易見——我國是全球鋰資源的最大進口國，但“四湖三礦”，卻無中國企業涉足。

如果能夠從上述國際巨頭們手中分一杯羹，不論是對于天齊鋰業等下游企業還是對于我國產業安全，都有重大意義。

很快機會就來了。

2012年，美國洛克伍德公司宣布全面收購泰利森普通股股權。如前文所述，泰利森是澳大利亞的礦業巨頭，早年間在多倫多交易所上市。它擁有世界上儲量最大、品質最好的鋰輝石礦——西澳洲格林布什鋰礦，是當時全球最大的固體鋰礦擁有者及供應商。

天齊鋰業生產所需的鋰精礦幾乎全部來自泰利森，而且天齊也是泰利森的最大客戶，年采購量占到其產量的35%左右。如果泰利森被洛克伍德收購，天齊鋰業必將受制于人。于是在得知這一消息后，蔣衛平毫不猶豫地加入到收購戰局。

不過當時這筆收購非議頗多。看看雙方實力差距就知道了：2012年，天齊鋰業年營收僅8億，資產僅19億。而競爭對手洛克伍德年營收超150億、總資產近400億。兩者角力，恰似羔羊對巨象。但出乎意料的是，被當做“羔羊”的天齊鋰業，在這筆交易中卻上演了一場跨國收購的“奇襲”。

我們把主要過程進行了一番梳理。

首先，為了不打草驚蛇，天齊鋰業以天齊集團而非上市公司為收購主體。在香港設立了天齊香港集團，然后天齊香港集團又在澳大利亞成立了“文菲爾德”公司。

從2012年9月開始，文菲爾德在二級市場和場外不斷低調買入泰利森股票。3個月后，一躍成為泰利森第二大股東，占股19.99%。

注意這個數字——19.99%。按照澳方監管部門的規定，收購上市公司股份比例超過20%，就應當履行全面要約收購義務。天齊鋰業刻意控制了收購比例，規避了這一義務。而且，文菲爾德在二級市場買入的股份比例低于10%，其他股份都是以場外協議轉讓的形式購買，盡可能地規避了信息披露要求和降低二級市場股價波動。

所以當天齊鋰業出乎意料地成為泰利森第二大股東時，競爭對手幾乎對此都一無所知。

進入泰利森股東會后，天齊鋰業立刻行使了股東權，迅速否決洛克伍德的收購報價方案。洛克伍德志在必得的收購，就這樣被一家來自中國的小企業給成功阻擊了。

隨后，天齊集團正式宣布要收購泰利森剩余80.01%的股權，報價7.5加元/股，比洛克伍德6.5加元/股的報價高了1塊錢。按此計算，天齊集團收購泰利森全部股權需要54億元，剩余80%股權還需支付約6.8億加元（折合約43億元人民幣）。

這可是一筆天文數字。2012年天齊鋰市值僅有35億元，就算按照當時的市值將天齊鋰業打包出售，都還差10個億才能湊齊這筆巨款。

于是蔣衛平四處游說，特別是從國家戰略資源保障的產業高度，成功說服了中投公司的加入。同時引入工商銀行等機構針對本次交易提供并購貸款。當然，蔣也壓上了自己的全部身家，包括在文菲爾德和天齊鋰業的全部股權和資產。

在國家隊的強力加持下，2013年3月底，泰利森全部股份由天齊集團聯合中投收購完成，泰利森也從多倫多交易所退市。根據交易后的股權結構顯示，文菲爾德擁有泰利森100%的股權，天齊集團擁有文菲爾德65%的股權，中投公司持有文菲爾德35%的股權。

讀到此處，讀者或許會心生疑惑：文菲爾德低調買入股票“奇襲”股東會，天齊鋰業聯手國家隊補充收購資金，一頓操作確實可圈可點。但為何洛克伍德在受挫之后，沒有選擇繼續提高收購價格，鐵了心放手一搏？

原因或許有二：一方面，天齊鋰業可以利用股東權力再次否決洛克伍德的報價。但另一個更重要的原因是，天齊鋰業搭建了一個極具戰略格局的交易結構——它引入了此前的競購對手洛克伍德作為泰利森第二輪戰略投資者，以置換中投公司的溢價退出。

并且天齊與洛克伍德結成戰略聯盟，后者答應幫助天齊鋰業整合上游資源，為其提供先進技術和低息貸款。作為回報，天齊集團還愿意向洛克伍德出售文菲爾德14%股權。這意味著，最后洛克伍德持有泰利森49%的股權（中投公司35%+天齊集團14%）。

曾經針鋒相對的對手，在共同利益面前不僅“握手言和”還成為了戰略伙伴。天齊鋰業“化敵為友”的策略，既阻止了洛克伍德提高收購價格惡性競爭，又減輕了自己因動用巨量資金而惡化的財務問題，還為合伙伙伴中投公司的順利退出提供了便利。可謂一石三鳥。

而據公開資料顯示，作為財務投資者的中投集團也確實收獲不菲。中投參與收購泰利森投入2.73億澳元。在洛克伍德入股文菲爾德時這筆的投資全部退出，共獲資金3.74億美元。按當時美元與澳元1:1的匯率計，約為3.74億澳元，其收益率37%。

既推動了中國鋰產業戰略自主，又在短時間內完成了交易閉環，中投公司可謂是名利雙收。

收購完成后天齊鋰業雖然遭遇短暫的“消化不良”，但沒有傷筋動骨。到了2016年前后，鋰電池行業迎來一波牛市，天齊鋰業利潤和市值雙雙大漲。凈利潤增至15億元，市值也突破700億元。迎來了第一次高光時刻。

吃下泰利森，天齊鋰業拿到了全球競技的入場券。不久后迎來的第二次機遇，才讓它真正坐上了“鋰王”的寶座。

還記得我們在前文提到過的智利礦業化工SQM嗎？

SQM是全球最大的碘和硝酸鉀生產企業，也是領先的碳酸鋰和氫氧化鋰生產商。

這家公司的原實際控制人是智利前總統皮諾切特的女婿胡里奧·龐塞。龐塞通過當時的私有化政策獲得了SQM控制權，并通過SQM控制了Atacama鹽湖。2017年，全球鋰化工產品中SQM的市場份額占到20%。

2015年12月，SQM的第二大股東Pampa集團（正是胡里奧·龐塞的公司）宣布出售其所持SQM的股份。對于天齊鋰業而言，這是一個誘人的機會。

如果完成對SQM部分股權的收購，天齊鋰業的市場份額將達到37%，超越美國雅保，位居世界第一。而且SQM掌握的鹽湖提鋰技術，生產碳酸鋰的成本僅約2000美元/噸，而當時鋰輝石提取碳酸鋰的技術成本是8500美元/噸。如果收購成功，將會大大降低生產成本。

于是，天齊鋰業果斷出手，這一次同樣采取了“農村包圍城市”的策略，先從小股東入手。2016年，天齊鋰業以38美元/股的價格收購了美國航石資本持有的SQM 551.68萬股B類股，占總股本2.1%。

隨后，天齊鋰業向Pampa發起正式收購邀約。但原本想要出售股份的Pampa集團突然終止出售。后來才知道，當時Pampa的幕后老板、“前朝女婿”胡里奧·龐塞與智利政府的關系愈發緊張。Pampa放出風來要出售股份，只是為了能夠增加與智利政府博弈的籌碼。但Pampa肯定萬萬沒想到，自己的“隨口一說”，讓天齊鋰業竟然如此上心，所以急忙以報價太低為由終止了交易。

Pampa虛晃一槍，給了天齊當頭一棒。不過正當這筆交易一籌莫展時，很快又峰回路轉——SQM的最大股東Nutrien集團真的要出售股權了。

事情的緣由大致如下：Nutrien集團是2017年6月由PCS和Agrium兩家公司合并設立。為實現合并目的，相關國家的反壟斷審查機構要求Nutrien集團自2017年11月起的18個月內剝離其持有的SQM公司32%股權。所以Nutrien集團不僅是要賣股份，而且是要快點賣。

這對于天齊鋰業而言，無異于就是天賜良機。天齊鋰業迅速提出以65美元/股的價格，收購Nutrien集團持有的SQM 0.63億股A類股，約占SQM公司A類股的44.06%，占總股本的23.77%。

收購方案一經提出，就立刻在智利政商兩界引起了軒然大波。畢竟在美國后花園、政商關系盤根錯節的智利要做成這筆交易，阻礙重重。

比如，一名參議員就向智利國家經濟檢察院提出調查要求，聲稱這筆收購肯定會導致鋰資源壟斷。胡里奧·龐塞也坐不住了，向智利憲法法院提起上訴，指控反壟斷審查未能遵循正當程序，法院裁決不夠透明。此外，SQM重要股東之一Kowa（持股2.12%）也持反對態度，明確要求終止該筆交易。

不過最終的結果，并沒有朝著他們期望的方向發展。經過多方博弈，這筆交易終于在2018年5月完成了。天齊鋰業以40.66億美元的天價購得23.77%的股份，加上之前收購的2.1%的股份，成為SQM的第二大股東。

40.66億美元約合人民幣259億元。而2017年天齊鋰業歸母凈利潤僅僅21.45億元，這相當天齊鋰業10余年的凈利潤。

那么問題來了，這筆巨款又從何而來？

絕大部分來自于銀行貸款——天齊鋰業向中信銀行借了足足35億美元。

收購完成后，天齊鋰業的總資產增至416.08億元，但負債也由72.05億元增加到326.24億元，財務費用由0.55億元增加到19.01億元，負債率從40.39%飆升至78.41%。

根據后續的還款安排，天齊鋰業需要在2020-2023年四年間還清貸款。特別是2020年需要償還高達158.12億元的本金。

但收購完成后不久，鋰產業周期發生急劇變化。碳酸鋰價格在2018年初最高漲到17萬/噸，隨后一路狂瀉，到2020年初跌倒4萬多元，與2015年初的價格相當。天齊鋰業的業績也隨之暴跌，2019年就巨虧45.38億元。

債務危機與業績下滑，讓天齊鋰業在2020年險些破產。時年11月，公司發布公告稱，4.71億元的貸款利息和11月底將到期的18.84億美元本金幾乎都無力償還。

危急存亡之秋，天齊鋰業不得不斷尾求生——出讓泰利森24.99%的股權，才得以轉危為安。

不過好在從2021年開始，碳酸鋰的價格又開始上漲。從最初的5萬/噸，飆升至50萬/噸。天齊鋰業的業務也一飛沖天，2021年歸母凈利潤21億元，到2022年凈利潤增長至241.24億元，同比增長1060.47%。

而且2022年7月，天齊鋰業順利在港股上市，募資130億港元用于還貸。到當月底，天齊鋰業一次性結清了全部并購貸款。并且比原計劃提前一年還清。至此，收購SQM的驚險一躍才終于塵埃落定。

先后收購泰利森和SQM，讓天齊鋰業擁有了全球儲量最大的鋰礦資源，和全世界最大的鹽湖鋰資源。除此之外，天齊鋰業還先后收購了措拉礦和扎布耶鋰業等國內礦產。今年4月，又發起了對澳大利亞勘探公司ESS的收購，不過最后未獲得ESS股東大會審議通過。

但無論如何，天齊鋰業在國際市場，特別是上游理礦環節的眾橫捭闔，不僅為自身，也為中國新能源產業鏈安全和鋰資源供應鏈多樣化做出了貢獻。

說完了上游的故事，我們再來談談下游的投資。相比于跨國并購的風起云涌，在國內市場上的投資就顯得“風平浪靜”多了。

先把天齊鋰業在下游的投資羅列如下：

另外值得一提的是，2022年天齊鋰業還與衛藍新能源合資成立了天齊衛藍新能源科技有限公司，正式進軍固態電池賽道。

從天齊鋰業兩次的上游并購就可以看出來，鋰資源行業周期性特別明顯。平抑產業周期對企業的影響，是天齊鋰業向下游產業鏈延伸的主要邏輯。

在《未來五年（2023-2027）戰略規劃》中，天齊鋰業就提出了“垂直一體化”投資布局。其中明確寫道：“下游產業鏈方面，公司將繼續戰略布局新能源價值鏈上的新能源材料及包括固態電池在內的下一代電池技術廠家……關注電動汽車和儲能應用領域的投資機會。”

而豪擲10億投資Smart汽車，則是天齊鋰業向終端市場的一次延伸。而且想必不會是唯一的一次。

不止是天齊鋰業，同為鋰業巨頭的贛峰鋰業也先后投資東風集團旗下品牌嵐圖汽車和廣汽集團旗下品牌廣汽埃安。從產業鏈上游向下游新能源汽車滲透，已經是鋰業大佬的共識。

另外，當天齊、贛鋒向下投資的時候。寧德時代、比亞迪、國軒高科等下游企業，也在向上游延展。

比如寧德時代參與了江西宜春含鋰瓷土礦、四川斯諾威硬巖鋰礦、玻利維亞鹽湖運營等項目，而且在印度尼西亞投資了紅土鎳礦開采。比亞迪則參股了中國最大的鹽湖鋰礦扎布耶鹽湖，投資了西藏扎布耶鋰業18%股份。

而對于一級市場的投資者而言，產業巨頭們在產業鏈上下游布局，也提供了難得的投資與退出機遇。

“硬科技投資的標的細分，有的企業產業規模不大，要從IPO渠道尋求退出未必是最優解。而產業鏈上巨頭的垂直一體化戰略，反而是一個機會。”一位資深投資人如此對我說道。

能否抓住這樣的機會尚未可知。但新能源產業鏈上的“合縱”之勢，確實是當下一番熱鬧的圖景。

參考資料：

1. 符勝斌，《并購的藝術：交易的架構與策略》

2.財經，《港股年內最大IPO曲折上市》

3.東方財富證券，《有色金屬行業報告：海外鋰礦掘金，澳洲鋰礦梳理》

4.中國有色金屬，《天齊鋰業：從小舢板到行業旗艦——訪天齊鋰業股份有限公司董事長蔣衛平》

5.王秋舒、元春華、許虹，《全球鋰礦資源分布與潛力分析》

6.浙商證券，《天齊鋰業：擴產乘風資源價格重估，鋰資源巨頭王者歸來》

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