報(bào)告聯(lián)系人：張超越?

摘要

此次OMO及MLF利率的調(diào)整是2023年6月降息以來(lái)的又一次貨幣寬松，此次MLF降息在幅度和時(shí)間點(diǎn)上雙雙超出市場(chǎng)預(yù)期。時(shí)間點(diǎn)上，按照央行近年慣例，往往降準(zhǔn)降息交替操作，而此次較為少見(jiàn)的在三個(gè)月內(nèi)連續(xù)兩次大幅調(diào)降MLF基準(zhǔn)利率，也可以看出支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈意圖。幅度上，近年MLF利率調(diào)整步幅以10BP為主，此次降息15BP亦超出市場(chǎng)預(yù)期。降息后，十年期國(guó)債收益率向下突破2.6%，離岸人民幣匯率則貶值至7.3之上。

(相關(guān)資料圖)

此外，此次降息的一個(gè)不同之處是MLF與OMO不對(duì)稱降息，1年期MLF利率下降更多，對(duì)應(yīng)了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，打開(kāi)存貸款利率下行空間的政策意圖。而7天OMO利率下降幅度偏小，或與銀行間流動(dòng)性寬松背景下防資金空轉(zhuǎn)的意圖有關(guān)。降息釋放積極信號(hào)，有助于提振市場(chǎng)預(yù)期。值得注意的是，此次降息不會(huì)成為本輪貨幣寬松的終章，在寬信用進(jìn)程緩慢的背景下，寬貨幣環(huán)境仍將持續(xù)，債市環(huán)境繼續(xù)順風(fēng)。

此次8月15日的突然降息或與8月11日公布的7月金融數(shù)據(jù)低迷有關(guān)。7月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)低迷，總量收縮，結(jié)構(gòu)不佳。企業(yè)部門作為2023年中國(guó)信貸增長(zhǎng)的主力軍，7月新增企業(yè)貸款首次低于季節(jié)性水平。一方面受上半年大量信貸投放的透支效應(yīng)影響，另一方面二季度以來(lái)中國(guó)宏觀景氣度下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求較為羸弱。此外，社會(huì)預(yù)期和房地產(chǎn)的景氣度有待提高。居民部門去杠桿是當(dāng)前“緊信用”局面的主要推手，7月新增居民中長(zhǎng)貸-672億元，為歷史同期最低水平。中國(guó)信貸脈沖已經(jīng)連續(xù)4月回落，提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍是當(dāng)務(wù)之急，在此背景之下，央行及時(shí)降息回應(yīng)，在幅度和時(shí)間點(diǎn)上均表現(xiàn)出了支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的充足誠(chéng)意。

在中國(guó)的利率體系之下，MLF和OMO政策利率下調(diào)之后，8月21日，LPR大概率跟隨下調(diào)，預(yù)計(jì)1年期與5年期LPR或?qū)⑼接贛LF利率下調(diào)15BP，以進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，激發(fā)市場(chǎng)投資需求，穩(wěn)定房地產(chǎn)景氣度。值得注意的是，據(jù)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年7月本輪寬松周期開(kāi)始之后，中國(guó)商業(yè)銀行凈息差持續(xù)下行。截至2023年一季度，商業(yè)銀行凈息差已經(jīng)降至1.74%的低位。低于《合格審慎評(píng)估實(shí)施辦法（2023年修訂版）》中要求的1.8%，在負(fù)債端利率整體偏高的情況下，繼續(xù)壓降銀行資產(chǎn)端的貸款利率，將進(jìn)一步加大銀行考核壓力。故在政策利率下調(diào)的背景下，下半年存款利率下調(diào)勢(shì)在必行。而存款利率的下調(diào)將為存量房貸利率的條件提供空間，存量房貸利率的下調(diào)有助于在一定程度上釋放消費(fèi)潛力。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至2023年6月，中國(guó)個(gè)人住房貸款余額為38.6萬(wàn)億，若存款利率跟隨下調(diào)10BP，存量房貸利率下調(diào)10-25BP，則存量房貸的下降將向居民部門釋放386至965億元的資金。但中國(guó)一年的城鎮(zhèn)居民最終消費(fèi)支出總量高達(dá)35萬(wàn)億左右，故也需客觀認(rèn)識(shí)存量房貸利率下調(diào)能帶來(lái)的消費(fèi)刺激作用。相較于能對(duì)消費(fèi)提供的資金支持，提振信心和信號(hào)意義更為重要。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)等政策調(diào)控超預(yù)期，海外貨幣政策超預(yù)期。

正文

1. 事件：MLF降息15BP，OMO降息10BP

為對(duì)沖稅期高峰等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2023年8月15日央行公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展4010億元1年期MLF和2040億元7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率分別為2.5%、1.80%，上次分別為2.65%、1.90%。今日有4000億元MLF和60億元逆回購(gòu)到期。

此次OMO及MLF利率的調(diào)整是2023年6月降息以來(lái)的又一次貨幣寬松，此次MLF降息在幅度和時(shí)間點(diǎn)上雙雙超出市場(chǎng)預(yù)期。時(shí)間點(diǎn)上，按照央行近年慣例，往往降準(zhǔn)降息交替操作，而此次較為少見(jiàn)的在三個(gè)月內(nèi)連續(xù)兩次大幅調(diào)降MLF基準(zhǔn)利率，也可以看出支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈意圖。幅度上，近年MLF利率調(diào)整步幅以10BP為主，此次降息15BP亦超出市場(chǎng)預(yù)期。降息后，十年期國(guó)債收益率向下突破2.6%，離岸人民幣匯率則貶值至7.3之上。

此外，此次降息的一個(gè)不同之處是MLF與OMO不對(duì)稱降息，1年期MLF利率下降更多，對(duì)應(yīng)了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，打開(kāi)存貸款利率下行空間的政策意圖。而7天OMO利率下降幅度偏小，或與銀行間流動(dòng)性寬松背景下防資金空轉(zhuǎn)的意圖有關(guān)。降息釋放積極信號(hào)，有助于提振市場(chǎng)預(yù)期，值得注意的是，此次降息不會(huì)成為本輪貨幣寬松的終章，在寬信用進(jìn)程緩慢的背景下，寬貨幣環(huán)境仍將持續(xù)，債市環(huán)境繼續(xù)順風(fēng)。

2. 原因：寬信用進(jìn)程不暢，居民信心亟需

提振

此次8月15日的突然降息或與8月11日公布的7月金融數(shù)據(jù)低迷有關(guān)。7月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)低迷，總量收縮，結(jié)構(gòu)不佳。企業(yè)部門作為2023年中國(guó)信貸增長(zhǎng)的主力軍，7月新增企業(yè)貸款首次低于季節(jié)性水平。一方面受上半年大量信貸投放的透支效應(yīng)影響，另一方面二季度以來(lái)中國(guó)宏觀景氣度下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求較為羸弱。此外，社會(huì)預(yù)期和房地產(chǎn)的景氣度有待提高。居民部門去杠桿是當(dāng)前“緊信用”局面的主要推手，7月新增居民中長(zhǎng)貸-672億元，為歷史同期最低水平。中國(guó)信貸脈沖已經(jīng)連續(xù)4月回落，提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍是當(dāng)務(wù)之急，在此背景之下，央行及時(shí)降息回應(yīng)，在幅度和時(shí)間點(diǎn)上均表現(xiàn)出了支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的充足誠(chéng)意。

3. 后續(xù)：寬貨幣繼續(xù)，降準(zhǔn)降息仍可期待

在中國(guó)的利率體系之下，MLF和OMO政策利率下調(diào)之后，8月21日，LPR大概率跟隨下調(diào)，預(yù)計(jì)1年期與5年期LPR或?qū)⑼接贛LF利率下調(diào)15BP，以進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，激發(fā)市場(chǎng)投資需求，穩(wěn)定房地產(chǎn)景氣度。

值得注意的是，據(jù)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年7月本輪寬松周期開(kāi)始之后，中國(guó)商業(yè)銀行凈息差持續(xù)下行。截至2023年一季度，商業(yè)銀行凈息差已經(jīng)降至1.74%的低位。低于《合格審慎評(píng)估實(shí)施辦法（2023年修訂版）》中要求的1.8%，在負(fù)債端利率整體偏高的情況下，繼續(xù)壓降銀行資產(chǎn)端的貸款利率，將進(jìn)一步加大銀行考核壓力。故在政策利率下調(diào)的背景下，下半年存款利率下調(diào)勢(shì)在必行。而存款利率的下調(diào)將為存量房貸利率的條件提供空間，存量房貸利率的下調(diào)有助于在一定程度上釋放消費(fèi)潛力。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至2023年6月，中國(guó)個(gè)人住房貸款余額為38.6萬(wàn)億，若存款利率跟隨下調(diào)10BP，存量房貸利率下調(diào)10-25BP，則存量房貸的下降將向居民部門釋放386至965億元的資金。但中國(guó)一年的城鎮(zhèn)居民最終消費(fèi)支出總量高達(dá)35萬(wàn)億左右，故也需客觀認(rèn)識(shí)存量房貸利率下調(diào)能帶來(lái)的消費(fèi)刺激作用。相較于能對(duì)消費(fèi)提供的資金支持，提振信心和信號(hào)意義更為重要。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)等政策調(diào)控超預(yù)期，海外貨幣政策超預(yù)期。

文章來(lái)源

完整正式報(bào)告請(qǐng)參見(jiàn)東北證券宏觀研究報(bào)告《三個(gè)月內(nèi)的第二次降息——2023年8月15日MLF利率下調(diào)點(diǎn)評(píng)》首席宏觀分析師：張 陳

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