報告摘要：

特別國債的特別之處：一是發(fā)行和審批流程上特殊，特別國債發(fā)行審批可在必要時靈活啟動。二是預算管理特殊，特別國債不列入財政赤字，納入中央政府性基金預算而非一般公共預算。三是發(fā)行背景和用途特殊，特別國債專款專用，而一般國債則是用于彌補財政赤字的常態(tài)化債務工具。四是發(fā)行方式的特殊性，特別國債可以靈活采取公開發(fā)行和定向發(fā)行兩種方式或結(jié)合使用，而一般國債通常為公開發(fā)行。

【資料圖】

歷史上的特別國債共發(fā)行五次，包含3 次新發(fā)和2 次續(xù)發(fā)：

1998 年，定向發(fā)行2700 億元特別國債向四大行注資，改善銀行資本金不足的問題。由于使用的資金大多是央行降準釋放的資金，對央行而言，資金僅僅進行了賬戶之間的流轉(zhuǎn)，對流動性的影響有限。

2007 年，分8 期發(fā)行1.55 萬億元特別國債購買外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金來源。央行緊縮的貨幣政策主導當時市場走勢，而特別國債的供給沖擊影響較小。

2017 年和2022 年，分別續(xù)發(fā)2007 年發(fā)行到期的6964 億元、7500億元特別國債。這兩者中的13500 億元定向發(fā)行部分對債券市場基本沒有影響；其他公開發(fā)行的964 億元，體量與期間發(fā)行的一般國債差別不大，而且屬于老債到期續(xù)接，對債市的沖擊作用也相應較小。

2020 年，公開發(fā)行1 萬億元特別國債為疫情防控和復工復產(chǎn)提供資金支持。發(fā)行之前，市場從預期大規(guī)模發(fā)行帶來供給壓力，到發(fā)行規(guī)模不及預期，再到發(fā)行模式和節(jié)奏超預期，造成長端利率短期波動。在特別國債集中發(fā)行期間，貨幣政策收斂導致資金面持續(xù)偏緊，以及短期內(nèi)的股債蹺蹺板效應是當時債市的主要影響因素，特別國債的發(fā)行也是助推利率上行的因素之一，但總體上不是關鍵變量。

站在當下，我們認為特別國債發(fā)行的可能性較低。一是特別國債發(fā)行的背景特殊，當前還不具備這樣的背景。二是其他財政和準財政工具仍有空間，動用特別國債的必要性不高。三是當前政策取向側(cè)重于在長周期內(nèi)推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，使用特別國債進行短期刺激與當前政策基調(diào)相悖。

除了特別國債以外，市場也在關注長期建設國債發(fā)行的可能性。1998-2000 年，經(jīng)濟遭受亞洲金融危機沖擊，連續(xù)3 年增加中央赤字以增發(fā)長期建設國債。當時的長期建設國債實際是在預算體系尚未完善的背景下，發(fā)揮當前地方專項債的職能，中央代地方舉債。站在當下，加快地方債發(fā)行用于地方項目建設是比發(fā)行長期建設國債更合理的方式。

核心假設風險。貨幣政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。財政政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。

流動性出現(xiàn)超預期變化。

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