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(資料圖)

出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

文/夏蟲工作室

核心觀點(diǎn)：遼寧成大由于多元化經(jīng)營拖累，使得公司股價(jià)長期低迷，疊加公司股權(quán)極其分散，這似乎給了粵民投資本絕佳的狙擊其核心資產(chǎn)機(jī)會(huì)?；浢裢锻ㄟ^狙擊遼寧成大間接達(dá)到“俘獲”廣發(fā)證券，可謂一石二鳥，其一，繞道遼寧成大，或有助于降低其交易價(jià)格成本；其二，繞道遼寧成大，也可以大幅規(guī)避相關(guān)監(jiān)管審核帶來的交易時(shí)間成本。

近日，醫(yī)藥行業(yè)分拆上市頻現(xiàn)。先是藥明系擬分拆藥明合聯(lián)并于港股上市，而后又有樂普系擬將秉琨醫(yī)療分拆并在創(chuàng)業(yè)板上市。根據(jù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，樂普醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療、科倫藥業(yè)等也紛紛在這幾年密集分拆子公司上市，具體如下圖：

縱觀海內(nèi)外，分拆上市或能帶來以下三大好處：

第一，抬估值，按照信息不對(duì)稱假說，即由于公司的管理者與市場投資者所持有存在信息差，導(dǎo)致公司旗下業(yè)務(wù)價(jià)值被低估，而管理層則會(huì)通過分拆，實(shí)現(xiàn)公司整體估值提升。最為典型的如藥明系，透過“一拆三”分拆策略后，公司整體估值曾逼近萬億。

第二，提盈利，按照提高內(nèi)部資本利用效率學(xué)說，公司的規(guī)模大小與內(nèi)部多元化的程度決定了內(nèi)部資本市場的效率，內(nèi)部結(jié)構(gòu)越是多樣化，內(nèi)部資本市場可能會(huì)越低效，而分拆上市是解決多元化經(jīng)營效率一種途徑。

制藥巨頭常常通過拆分或者剝離非核心資產(chǎn)，已成為其聚焦核心業(yè)務(wù)、提高盈利的主要手段。如2022年8月，諾華宣布計(jì)劃通過100%分拆的方式分拆山德士業(yè)務(wù)獨(dú)立上市，這一分拆動(dòng)作解讀公司將聚焦盈利更高的創(chuàng)業(yè)藥板塊，需要指出的是，山德士在仿制藥市場占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，2022年其核心經(jīng)營利潤率僅為20.58%，而諾華創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)分部的核心經(jīng)營利潤率達(dá)到36.90%。

第三，優(yōu)負(fù)債，按照融資假說，母公司或公司內(nèi)部業(yè)務(wù)存在較大的資金需求，通過分拆拓寬公司上市不僅可以拓寬公司融資渠道，同時(shí)也能優(yōu)化公司相關(guān)債務(wù)結(jié)構(gòu)。

在分拆上市帶來一定好處同時(shí)，也需要同時(shí)關(guān)注因分拆誘發(fā)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

首先，分拆動(dòng)機(jī)不存，母公司被持續(xù)掏空，分拆上市被淪為大股東的變現(xiàn)套利工具。有的公司把分拆上市當(dāng)成“IPO生意”，頻繁分拆上市母公司呈現(xiàn)“空心化”趨勢(shì)，被市場質(zhì)疑存在圈錢嫌疑。

如微創(chuàng)系，2023股東大會(huì)上，微創(chuàng)醫(yī)療明確對(duì)外表示將拆分12家公司獨(dú)立上市是公司的長期戰(zhàn)略，目前微創(chuàng)系已經(jīng)擁有6家上市公司平臺(tái)。微創(chuàng)系母公司微創(chuàng)醫(yī)療頻繁發(fā)動(dòng)子公司分拆上市，導(dǎo)致母公司承擔(dān)了子公司虧損，但是由于獨(dú)立性等要求，母公司無法自由支配子公司現(xiàn)金流，最終可能出現(xiàn)母子公司估值倒掛情形。

其次，為滿足分拆上市條件或優(yōu)化報(bào)表結(jié)構(gòu)，誘發(fā)可能不公允的關(guān)聯(lián)交易傾斜或利益輸送。母子公司業(yè)務(wù)切割不足導(dǎo)致相關(guān)獨(dú)立性存疑，需要警惕相關(guān)費(fèi)用或利潤轉(zhuǎn)移情形。有的擬分拆標(biāo)的相關(guān)費(fèi)用由母公司承擔(dān)，如藥明合聯(lián)銷售費(fèi)用率顯著低于同行。此外，也需要警惕相關(guān)公司為上市分拆而分拆，高估相關(guān)公司標(biāo)的。

基于以上分析框架，我們對(duì)相關(guān)醫(yī)藥分拆進(jìn)行深度復(fù)盤，本文將對(duì)遼寧成大分拆成大生物上市進(jìn)行深度分析。我們分為上下兩篇，本文為上篇，下篇為《遼寧成大分拆背后的反狙擊戰(zhàn)？給資不抵債公司輸血60億 粵民投是否踩雷|醫(yī)藥分拆資本局》。

近日，遼寧成大董事趙鵬飛辭職，其公司任職時(shí)間僅僅一年左右。

自韶關(guān)高騰（粵民投控股）2020年成為公司第一大股東后，相關(guān)董事變動(dòng)較為頻繁。頗為引人關(guān)注的是，公司分拆動(dòng)作也同步在這一年發(fā)生。這背后究竟有何隱情？

起因：多元化經(jīng)營拖累公司估值？公司股權(quán)極其分散

公開資料顯示，遼寧成大主要從事醫(yī)藥醫(yī)療、金融投資、供應(yīng)鏈服務(wù)（貿(mào)易）和能源開發(fā)四大業(yè)務(wù)板塊。遼寧成大醫(yī)藥醫(yī)療板塊分為生物制藥、醫(yī)藥流通和醫(yī)療服務(wù)，其中生物制藥業(yè)務(wù)由子公司成大生物負(fù)責(zé)開展，主要從事人用疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)和營銷工作；公司的金融投資業(yè)務(wù)分長期投資業(yè)務(wù)和基金業(yè)務(wù)，長期投資為參股廣發(fā)證券，中華保險(xiǎn)兩家公司；供應(yīng)鏈服務(wù)（貿(mào)易）業(yè)務(wù)由成大國際、成大貿(mào)易和成大鋼鐵3家子公司開展，主要從事紡織品出口及大宗商品貿(mào)易；能源開發(fā)業(yè)務(wù)主要由子公司新疆寶明負(fù)責(zé)開展，專門從事油頁巖開采、頁巖油生產(chǎn)和銷售。

事實(shí)上，遼寧成大旗下存在兩大核心資產(chǎn)，其一，成大生物，其二，廣發(fā)證券股份。

成大生物是一家專注于人用疫苗研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的生物科技企業(yè)。2018-2019年，公司的人用狂犬病疫苗產(chǎn)品銷量連續(xù)兩年位列全球第一名。公司的核心產(chǎn)品包括人用狂犬病疫苗及乙腦滅活疫苗，公司的人用狂犬病疫苗為目前中國唯一在售的可采用Zagreb 2-1-1注射法的人用狂犬病疫苗產(chǎn)品，公司的乙腦滅活疫苗為目前中國唯一在售的國產(chǎn)乙腦滅活疫苗產(chǎn)品。成大生物已經(jīng)分拆上市，目前A股市值140億元，2022年?duì)I收為18.15億元，凈利潤為7.14億元。

遼寧成大持有廣發(fā)證券16.4%股份，與吉林敖東并列為第一大股東。目前，廣發(fā)證券市值超1200億元，其賬面值近200億元。此外，遼寧成大核心盈利貢獻(xiàn)主要來自廣發(fā)證券。以2020年至2022年為例，廣發(fā)證券貢獻(xiàn)的投資收益分別為16.70億元、19.45億元、13.87億元，占當(dāng)期投資凈收益的比重分別為52.33%、93.37%、88.34%。2020年，剔除處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益，廣發(fā)證券貢獻(xiàn)的投資收益占比約為87.62%。

值得注意的是，遼寧成大股權(quán)極其分散，作為實(shí)控人的遼寧國資，其2019年持股比例僅為11.11%。

然而，多元化經(jīng)營下的遼寧成大，不僅部分板塊盈利差，也出現(xiàn)經(jīng)營管理不善情形。

從監(jiān)管處罰細(xì)節(jié)我們或可以看出公司管理混亂。關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕信息知情人管理、財(cái)務(wù)核算、存貨內(nèi)控等多處違規(guī)，遼寧成大于2022年11月遭大連證監(jiān)局責(zé)令改正。

經(jīng)查，公司因2020年《非經(jīng)營性資金占用及其他關(guān)聯(lián)方資金往來情況匯總表》未披露與陜西古海能源有限公司、陜西寶明礦業(yè)有限公司之間3166萬元其他關(guān)聯(lián)方資金往來；公司內(nèi)幕信息知情人登記不完整、不準(zhǔn)確。公司內(nèi)幕信息及知情人管理制度與現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定不符；公司子公司成大鋼鐵運(yùn)輸費(fèi)用列報(bào)不準(zhǔn)確。成大鋼鐵商品銷售環(huán)節(jié)的運(yùn)輸費(fèi)用，屬于為履行客戶合同而發(fā)生的運(yùn)輸費(fèi)用，按照新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第14號(hào)——收入》及中國證監(jiān)會(huì)《監(jiān)管規(guī)則適用指引——會(huì)計(jì)類第2號(hào)》2-6的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)計(jì)入營業(yè)成本，而公司計(jì)入銷售費(fèi)用，費(fèi)用列報(bào)不準(zhǔn)確；成大鋼鐵與河北某鋼鐵集團(tuán)之間的銷售合同明確約定有違約條款。對(duì)方的付款時(shí)間明顯超過了合同約定的違約期限，成大鋼鐵未嚴(yán)格按照合同約定要求對(duì)方履行合同義務(wù)及存貨管控不規(guī)范，違反了相關(guān)法律法規(guī)。

公司能源板塊長期虧損，2022年，新疆寶明實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.46億元，凈利潤為虧損7.41億元。與此同時(shí)，公司的貿(mào)易業(yè)務(wù)空有規(guī)模，其盈利水平也十分一般，毛利率維持在1%上下。

公司大部分盈利來自投資受益。據(jù)悉，2018年至2022年，公司來自聯(lián)營企業(yè)的投資凈收益分別為8.80億元、14.67億元、19.06億元、20.35億元、15.03億元，除了2020年外，其余年度的投資凈收益中，聯(lián)營企業(yè)的貢獻(xiàn)占比超過90%。這或說明，公司其他主業(yè)盈利能力較差。

此外，多元化經(jīng)營化的情況下，公司資金流壓力或不小。僅從資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)看，公司該值僅在30%至40%的水平，似乎債務(wù)水平并不高。

然而，從公司有息負(fù)債水平資金缺口看，遼寧成大的真實(shí)債務(wù)或被掩蓋，短期償債壓力較大，具體如下圖：

綜上，可以看出，遼寧成大擁有廣發(fā)證券等核心資產(chǎn)情況下，但受多元化業(yè)務(wù)拖累，公司估值被壓低，股價(jià)長期維持在十幾塊最有甚至更低。

門口的野蠻人？粵民投的狙擊

頗為引人關(guān)注的是，在遼寧成大這種大背景下，粵民投子公司韶關(guān)高騰出擊了！

公開資料顯示，自2019年7月，韶關(guān)高騰通過集中競價(jià)或大宗交易等方式買入遼寧成大的股份。2019年年底，韶關(guān)高騰首度宣布舉牌。從本次公告可以看出，首度舉牌后，韶關(guān)高騰繼續(xù)增持。以價(jià)格區(qū)間中值15.375元/股的價(jià)格計(jì)算，韶關(guān)高騰買入1.11億股成本約為17.12億元。

2020年2月9日晚，遼寧成大公告披露，韶關(guān)高騰擬以協(xié)議方式受讓新華聯(lián)持有的上市公司7927.3萬股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為16.9元/股，占上市公司總股本的5.18%。交易完成后，韶關(guān)高騰將持有上市公司1.906億股，占上市公司總股本的12.46%，成為上市公司第一大股東。

為何粵民投子公司韶關(guān)高騰對(duì)遼寧成大出擊？對(duì)此，業(yè)內(nèi)表示，這或與其股東背景相關(guān)，粵民投舉牌背后真正意圖或是廣發(fā)證券。

公開資料顯示，韶關(guān)高騰背后的粵民投，成立于2016年9月8日，是由廣東省政府指導(dǎo)推動(dòng)、廣東省內(nèi)多家大型民營企業(yè)發(fā)起設(shè)立的民營投資公司?；浢裢队?jì)劃注冊(cè)資本500億元，首期已實(shí)繳資本金160億元。

“粵民投”董事長由原易方達(dá)基金董事長葉俊英擔(dān)任，首期創(chuàng)立股東共16家，包括賢豐控股、康美實(shí)業(yè)、華美集團(tuán)、美的控股、盈峰投資、金發(fā)集團(tuán)、星河灣、香雪制藥、佳都集團(tuán)、碧桂園、萬和集團(tuán)、海天集團(tuán)、騰邦集團(tuán)、華新集團(tuán)、高新興、立白集團(tuán)。

粵民投舉牌遼寧成大時(shí)，當(dāng)時(shí)市場紛紛認(rèn)為其意在廣發(fā)證券。相關(guān)人士曾表示，“從支持廣東經(jīng)濟(jì)的角度，廣東省有意擴(kuò)大對(duì)廣發(fā)證券的控制?！?/p>

粵民投通過狙擊遼寧成大間接達(dá)到“俘獲”廣發(fā)證券目標(biāo)策略或極為巧妙。

首先，繞道遼寧成大，或有助于降低其交易成本。

事實(shí)上，遼寧成大由于受多元化拖累，公司股價(jià)或被低估，相關(guān)交易成本或?qū)@著下降。與此同時(shí)，遼寧成大股份極其分散，為交易進(jìn)一步創(chuàng)造了便利條件。2020年，粵民投前后三次對(duì)遼寧成大舉牌，最終對(duì)其持股比例超15%，成為其第一大股東，據(jù)公開信息，其持股成本大約在30億元左右。如果粵民投直接從二級(jí)市場購買遼寧成大擁有廣發(fā)證券股份，其持股成本或在200億元左右。

其次，繞道遼寧成大，或有助于規(guī)避相關(guān)監(jiān)管審核的時(shí)間成本。

若粵民投直接持有廣發(fā)證券超過5%，根據(jù)相關(guān)規(guī)定需要通過證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)或備案。

根據(jù)《證券公司股權(quán)管理》規(guī)定，證券公司設(shè)立時(shí)，中國證監(jiān)會(huì)依照規(guī)定核準(zhǔn)其注冊(cè)資本及股權(quán)結(jié)構(gòu)。證券公司增加注冊(cè)資本且股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大調(diào)整、減少注冊(cè)資本，變更持有5%以上股權(quán)的股東、實(shí)際控制人，應(yīng)當(dāng)依法報(bào)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。證券公司變更注冊(cè)資本或者股權(quán)，不涉及前款所列情形的，應(yīng)當(dāng)在公司登記機(jī)關(guān)辦理變更登記后5個(gè)工作日內(nèi)，向公司住所地中國證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)備案。證券公司在證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）發(fā)生的股權(quán)變更不適用本款規(guī)定。

值得注意的是，在粵民投成為第一大股東后，其也出具了《未來12個(gè)月內(nèi)不謀求控制權(quán)的承諾函》，承諾：“自本承諾函簽署之日起的12個(gè)月內(nèi)，我公司認(rèn)可并尊重遼寧國資委作為遼寧成大實(shí)際控制人的地位，且不通過任何方式單獨(dú)或與其他方共同謀求對(duì)遼寧成大的實(shí)際控制權(quán)”。

然而，2020年12月又再次舉牌擴(kuò)大持股比例，這是否暴露其控制意圖？

公開資料顯示，2020年12月14日，韶關(guān)高騰就對(duì)遼寧成大進(jìn)行了一次增持。遼寧成大公告稱，韶關(guān)高騰于2020年4月13日至2020年12月11日期間，增持公司1698.16萬股，占公司總股本的1.11%。一周后，韶關(guān)高騰的增持幅度就觸及了15%的舉牌線。同年12月20日晚，遼寧成大公告稱，股東韶關(guān)高騰于2020年12月14日至2020年12月18日期間，增持公司2210.01萬股，占公司總股本的1.44%，本次增持前，韶關(guān)高騰的持股比例為13.57%，本次增持后的持股比例為15.02%，即韶關(guān)高騰進(jìn)一步加大了遼寧成大的持股比例。

責(zé)任編輯：公司觀察

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