洪灝：難念的經(jīng)

2023-08-29 12:33:54 來源：首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

洪灝系中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事、思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

杰克遜霍爾年會昭示了全球央行的殊途分歧和環(huán)球經(jīng)濟(jì)周期的步調(diào)不一。美債收益率飆升至08年新高，并與金價分道揚(yáng)鑣。一場范式的轉(zhuǎn)變正悄然拉開序幕，但近期美股的拋售浪潮已然式微。市場早已深諳印花稅減征及其影響。這種印花稅調(diào)降所帶來的情緒提振恐難持久，但其所蘊(yùn)含的政策意圖不應(yīng)被等閑視之。由周期性資產(chǎn)價格所反映的經(jīng)濟(jì)基本面迄今未能如從前那般隨政策而動。市場需要更多的政策扶持，也終將如愿以償。

中美利差創(chuàng)紀(jì)錄走闊

杰克遜霍爾年會之所以名聲大噪，不僅是由于創(chuàng)立之初其悠然見南山的垂釣場所吸引了釣魚迷的保羅·沃爾克（Paul Volker)，亦因?yàn)椴峡耍˙ernanke）曾于年會上一頓神仙操作公布了兩次量寬。更勿論2014年歐央行行長德拉吉（Draghi）的“火箭炮”政策出盡風(fēng)頭，日本央行行長黑田（Kuroda）一番豪言宣稱 “政策寬松還沒到半場”。彼時，就連中國央行也開啟了刺激模式，可能是拜樓市投機(jī)受到打擊后低迷的房地產(chǎn)市場所賜。

(資料圖片僅供參考)

那曾是全球央行秉持共同目標(biāo)而全力以赴、和衷共濟(jì)的時代。新冠疫情以后，當(dāng)前各國經(jīng)濟(jì)周期參差不齊，錯落跌宕，各有一本難念的經(jīng)。中國通縮風(fēng)險(xiǎn)兵臨城下，而美國仍致力于馴服通脹猛虎。因此，中美利差已擴(kuò)大至有數(shù)據(jù)以來最寬水平之一。同時，美國十年期國債收益率飆升至15年來最高水平（圖表1）。

圖表 1: 美中長債利差走闊至近乎歷史最寬，離岸人民幣和股市承壓。

資料來源: 彭博，思睿研究

從歷史上看，中美利差與人民幣匯率密切相關(guān)。隨著利差擴(kuò)大，人民幣貶值壓力與日俱增（圖表1）。這樣的收益率差異解釋了我們有數(shù)據(jù)記錄以來離岸人民幣匯率的波動，以及中國股市的走向。畢竟，中國股票是以人民幣計(jì)價的。而對于外國投資者來說，匯率收益和損失是其投資回報(bào)的一部分。

由于人民幣是風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要指標(biāo)，因此央行在7.30水平左右加強(qiáng)對人民幣貶值的防御也就不足為奇。對于空頭而言，央行是一個強(qiáng)大的對手盤，軍火庫里擁有著全球最大的外匯儲備。上周，央行兩度拉開人民幣中間價與公開競價至歷史最寬，并剛剛在離岸市場上發(fā)行了9.5億元人民幣債券，以消化過剩的人民幣流動性。這一政策組合再次暗示，7.30附近應(yīng)該是本輪周期里人民幣實(shí)際有效匯率的周期性低點(diǎn)（圖表2）。

圖表 2: 人民幣實(shí)際有效匯率處于周期性低點(diǎn)附近，并與外儲積累走勢背離。

資料來源: 彭博，思睿研究

范式轉(zhuǎn)變

跨資產(chǎn)價格走勢表明，一場市場范式的轉(zhuǎn)變正悄然拉開帷幕。過去同步變動的價格突然出現(xiàn)背離就恰恰表明了這一點(diǎn)。譬如，杰克遜霍爾年會之后，美國十年期國債收益率飆升至2008年中以來的新高，并已超越了去年十月下旬的峰值。雖然攀升的長債收益率過去一向不利于金價的走勢，但此次金價卻保持了韌性，并徘徊在歷史高點(diǎn)附近（圖表3）。

圖表 3: 金價開始與美債收益率分道揚(yáng)鑣。

資料來源: 彭博，思睿研究

兩種重要資產(chǎn)價格之間相關(guān)性的這種分化背離昭示著范式的轉(zhuǎn)變。從惠譽(yù)下調(diào)美國主權(quán)評級來看，美債作為全球無風(fēng)險(xiǎn)利率支柱的地位似乎正受到挑戰(zhàn)。數(shù)千年來，作為永久信用基石的黃金正開始再度熠熠生輝。

與此同時，我們還發(fā)現(xiàn)一些其它的跨資產(chǎn)相關(guān)性背離。例如，央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，加上中國外匯資產(chǎn)的積累，似乎未能在本輪周期支撐人民幣匯率和中國的長債收益率（圖表4）。這一觀察結(jié)果與市場期待政策卻又不斷落空的情況是一致的。

話雖如此，共識可能誤解了政策寬松對人民幣匯率的影響。許多人認(rèn)為降息將使人民幣進(jìn)一步承壓。恕我們不能茍同——寬松政策的影響是兩面的：只有當(dāng)政策寬松不能拉動經(jīng)濟(jì)增長或改變經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期時，寬松才意味著人民幣走貶。否則，人民幣理應(yīng)會在增長預(yù)期的支持下走強(qiáng)。畢竟，人民幣是周期性資產(chǎn)，也是市場重要的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)之一。否則央行為何要竭力捍衛(wèi)?

圖表4：周期性資產(chǎn)價格目前未能對央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張做出反應(yīng)。

資料來源: 彭博，思睿研究

印花稅調(diào)降，如之奈何？

在周日下午撰寫本文之時，傳來了周一印花稅將減半的消息。其實(shí)，過去兩周市場有關(guān)印花稅調(diào)降的傳聞一直不絕于耳。現(xiàn)在管理層發(fā)話了，好消息翩然而至。

圖表5：杠桿交易正展現(xiàn)出減弱的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

資料來源: 彭博，思睿研究

話雖如此，市場其實(shí)深諳減征印花稅的諸多裨益。畢竟，市場早已聽聞風(fēng)聲，并對印花稅減免之于股價短期的影響了然于心——一旦下調(diào)，股價短期內(nèi)就會得到提振。

然而，杠桿交易在總成交量的占比繼續(xù)從近期高點(diǎn)回落。從歷史上看，該指標(biāo)一直是一個有效的市場情緒指標(biāo)，并且往往領(lǐng)先市場最長達(dá)三個月（圖表5）。因此，盡管之前印花稅下調(diào)的傳言未能提振市場，其消息落實(shí)后情緒提振也可能是短暫的，但其政策信號不容小覷。

結(jié)論

2023年杰克遜霍爾年會繼續(xù)展現(xiàn)出全球兩大央行政策取向的分歧以及環(huán)球經(jīng)濟(jì)周期節(jié)奏的參差。中美利差擴(kuò)大至創(chuàng)紀(jì)錄水平，預(yù)示著范式轉(zhuǎn)變及未來幾個月若隱若現(xiàn)的市場風(fēng)險(xiǎn)。

然而，短期內(nèi)有跡象表明美國的拋售壓力已然式微，中國的印花稅也被削減。市場早已風(fēng)傳此次印花稅的調(diào)降，而其對市場的影響也是路人皆知的。因此，其情緒提振很可能將是短暫的，但其政策意圖卻不應(yīng)被等閑視之。

洪灝，CFA

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