AI投資的敘事正在發(fā)生轉變。它起初是一個技術故事，隨后演變?yōu)橘Y本支出故事，如今正在成為一個融資故事。

近日，橋水基金的Greg Jensen用一句話概括了當下處境：“我們正在進入資本的關鍵時刻。”

摩根士丹利預測，2028年前AI基礎設施建設總支出將達3.2萬億美元，其中約1.75萬億美元需要通過信貸市場籌集。資金來源已從傳統(tǒng)投資級債券擴展至杠桿貸款、私人信貸和證券化產(chǎn)品。錢是有的，但不會便宜。

(資料圖)

債券市場已經(jīng)開始給出反應。Apollo數(shù)據(jù)顯示，AI相關債券發(fā)行已占長久期供給的40%。超大規(guī)模云計算商（Hyperscalers）的信用利差今年以來顯著走闊，而整體投資級市場幾乎紋絲未動。

“新債王”Gundlach更直言，用GPU抵押發(fā)行長期債券，無異于“用香蕉做30年ABS”。

現(xiàn)金流在走錯誤的方向

資本支出預測一再上調，自由現(xiàn)金流預測卻在持續(xù)下滑。

摩根士丹利大幅下調了各大超大規(guī)模云計算商的2027年自由現(xiàn)金流預測。其中甲骨文的情況最為突出，其2027年自由現(xiàn)金流預測已接近-400億美元。

支出承諾的規(guī)模同樣觸目驚心。超大規(guī)模云計算商的采購承諾已爆炸式增長至9820億美元。摩根士丹利指出，真正的資本支出如今大量存在于表外。這意味著，僅看資產(chǎn)負債表，會嚴重低估實際的資金壓力。

信貸市場已經(jīng)開始定價風險

投資者正在要求更高的風險補償。

摩根士丹利數(shù)據(jù)顯示，超大規(guī)模云計算商相關信用利差今年以來“顯著走闊，遠超整體投資級市場”——高質量超大規(guī)模云計算商（HQ Hyperscalers）利差擴大約25個基點，普通超大規(guī)模云計算商（Hyperscalers）擴大約22個基點，而整體投資級市場利差變動為0。

甲骨文是其中最受關注的案例。其他超大規(guī)模云計算商的信用違約互換（CDS）普遍處于30至80個基點的區(qū)間，而甲骨文的CDS從2025年中約40個基點飆升至2026年4月峰值近190個基點，目前仍在180個基點附近徘徊。Meta的CDS則相對溫和，小幅升至約75個基點。信貸市場已經(jīng)明確選出了它最擔心的那一家。

資產(chǎn)負債表強健，但問題在于未來

摩根士丹利2026年一季度數(shù)據(jù)顯示，超大規(guī)模云計算商的總杠桿率僅為1.3倍，凈杠桿率0.5倍，現(xiàn)金/債務比率高達128%，中位評級為AA-。相比之下，非金融投資級整體的總杠桿率為2.4倍，評級為BBB。

但問題在于未來。摩根士丹利將2027年云計算資本支出增速預測從14%大幅上調至29%，超大規(guī)模云計算商也在“重申投資回報信心”。支出預測翻倍，融資缺口隨之擴大。

“新債王”Gundlach：用GPU做抵押，就像用香蕉做ABS

對于市場上出現(xiàn)的以AI資產(chǎn)為抵押的融資方案，債券市場知名投資人Jeff Gundlach給出了尖銳批評。

他針對一項500億美元基金聯(lián)合體計劃警告稱，該計劃“很可能經(jīng)不起時間檢驗”。他在社交媒體上發(fā)問：“用生命周期未知的資產(chǎn)作為長期債務的抵押品？為什么不做一個以倉庫里香蕉為支撐的30年ABS交易？”他補充道，這些還是“生命周期未知的全新工程香蕉”。

Gundlach的類比直指核心問題：GPU折舊速度極快，技術迭代周期遠短于債務存續(xù)期。當以此類資產(chǎn)為抵押進行長期融資時，抵押品的實際價值存在高度不確定性。

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